中泰证券-海康威视-002415-Q1业绩超预期，人员研发持续投入，构筑宽广护城河-200426

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　　事件：2019年公司实现营收576.58亿元，同比增长15.69%，实现归母净利润124.15亿元，同比增长9.36%，全年利润处于业绩指引中位区间，符合预期。1Q20公司实现收入94.29亿元，同比下滑5.4%，归母净利润14.96亿元，同比下滑2.6%，扣非净利润14.69亿元，同比-0.9%，超市场预期。
　　 EBG和SMBG业务保持快速增长，创新业务多点开花。2019年公司EBG业务同比增长23.88%至125.91亿元，SMBG实现收入93.56，同比增长23.38，均保持快速增长态势，是公司全年实现15.69%的主力。PBG受政府支出下降影响，全年实现155.86亿元，同比增长4.09%，保持平稳。创新业务多点开花，智能家居业务实现58.38%高速增长，其他创新业务实现10.3亿元收入，同比大增101.96%。
　　效益提升和产品结构改善提升毛利率，存货大幅增长源于公司对实体清单事件的应对。2019年公司毛利率45.99%，同比提升1.14各百分点。毛利率改善一是来源于公司整体效益的提升，二是产品结构的改善，智能化产品占比的上升拉动了公司整体毛利率的提升。2019年公司存货112.68亿元，较2018年57.25亿元大幅提升，主要是公司为应对美国实体清单增加了原材料储备，存货中原材料由去年的15.53亿元升至2019年的48.64亿元。
　　人员研发持续投入，构筑公司宽广护城河。公司员工人数从2018年底3.4万人增长到2019年底4万人，其中研发技术人员增长了3000多人。2019年继续加大研发投入，全年研发费用54.83亿元，同比增长22.3%，研发费率9.51%，同比提升0.52各百分点。高人员和研发投入为公司的统一软件研发体系的开发、营销业务下沉、以及在多维感知、AI算法、大数据等基础能力提升、非安防业务和创新业务的发展都提供很好的支撑，为公司长期发展构筑了宽广的护城河。
　　维持“买入”评级。我们预计2020-2022年公司净利润为141.79、171.06和206.32亿元，对应PE为19.59x、16.24x和13.47x，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：疫情扩大风险；宏观经济、政府支出低于预期。行业竞争加剧；智能化、数据分析市场需求低于预期。