中银国际-长城汽车-601633-20Q1业绩承压，有望逐步改善-200427

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　　公司发布2019年报，全年实现营业收入962.1亿元，同比下滑3.0%，归属于上市公司股东的净利润为45.0亿元，同比下滑13.6%；每股收益0.49元，拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。公司同时发布2020年一季报，一季度实现营业收入124.2亿元，同比下滑45.1%，归属于上市公司股东净亏损6.5亿元，同比下滑184.1%；业绩低于我们预期。预计随着行业回暖与新品推出，公司销量与业绩有望持续改善，股权激励计划将增添动力。预计公司2020-2022年每股收益为0.45元、0.60元和0.77元，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　2019Q4单车均价快速提升，但单车盈利环比有所下滑。公司2019年销售106.0万辆，同比+0.7%，显著优于行业8.2%的降幅。2019年收入同比-3.0%，毛利率16.2%，同比-0.5pct；单车均价9.0万元，同比降0.3万元。车市下行、去国五库存终端折扣加大与欧拉品牌销量占比提升，2019年公司销量虽然微增，但收入、单车均价有所下滑。公司2019年销售费用-14.8%，主要是运输费减少（会计口径变动）与广宣费减少；管理费用+16.7%主要是折旧摊销、修理费等增加；研发费用+55.8%，主要是公司持续投入新平台、新能源、智能网联等方面研发；财务费用+28.9%主要是利息收入减少；四项费用率合计8.5%，同比+0.9pct；收入与毛利率下滑、费用率增加导致归母净利润下滑13.6%；受履约保证金利息收入与政府补助等影响，2019年非经常性损益同比减少8.1亿元，扣非后归母净利润同比+2.5%。其中Q4销售33.6万辆，同比-10.6%，环比+45.8%；营业总收入336.3亿元，同比+3.2%，环比+58.5%；毛利率17.9%，同比+4.3pct，环比-0.6pct；Q4单车均价10.0万元，同比+1.4万元，环比+0.8万元；销售、管理、研发、财务费用分别同比+1.3%、+6.9%、+116.7%、+85.0%；四项费用率9.8%，同比+4.4pct；单车均价回升较快与环比销量提升，Q4归母净利润同比与环比分别+23.3%、+12.8%。
　　受新冠疫情影响，2020Q1公司销量与盈利能力大幅下滑。受新冠疫情影响，公司2020Q1销售15.0万辆，同比-47.0%，收入同比-45.1%；毛利率9.3%，同比-4.4pct。单车均价8.2万元，同比+0.4万元，预计是产品结构提升。2020Q1销售费用-58.0%，主要是运输费减少与广宣费减少；管理费用+8.5%主要是费用相对刚性；研发费用+43.5%主要是公司持续投入研发；财务费用+5.4亿主要是由于汇兑损失增加；四项费用率合计15.9%，同比+7.9pct；归母净亏损6.5亿元。
　　行业有望复苏，股权激励为公司增添动力。随着新冠疫情影响逐步减弱实现复工复产，商务部等多部门表示将采取多项措施提振汽车消费，多地政府出台车市刺激政策，公司下半年计划上市新平台两款全新SUV与欧拉R2，有望带动公司销量与业绩回暖。公司拟实施股权激励计划，销售量权重40%，2020-2022年要求为分别不低于102、121、135万辆；归母净利润权重60%，2020-2022年要求为分别不低于40.5、50、55亿元。
　　公司追求销量与盈利能力平衡，整体目标较为稳健，综合考虑了疫情影响下实现的可能性以及对公司员工的激励效果，有利于公司抓住变革机遇，提升公司业绩与市占率。公司拟收购通用汽车的泰国罗勇府工厂与印度塔里冈工厂，开拓海外新兴市场，未来有望成为公司新增长点。
　　估值
　　受疫情影响，下调预测，我们预计公司2020-2022年每股收益分别为0.45元、0.60元和0.77元，考虑到公司销量与业绩优于行业，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　1）车市竞争加剧，销量及盈利能力低于预期；2）新车销量低于预期。