华创证券-畜禽养殖行业生猪期货研究系列报告一：生猪期货交易终获批，料集中度快速提升、猪价波幅或收窄-200427

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　　美国生猪产业规模化历经3个阶段，猪价波动性仍较为明显。美国生猪产业的发展历程可以按照其规模化进程大致分为三个阶段：①起步期（1960-1980）：主要特点为，生猪养殖场数量在1970年之前已经历大规模锐减，1970-1980年小型养殖场数量缓慢下行；②加速期（1980-2000）：大规模养殖场迅速扩张，养殖场运营方式逐渐从繁育一体化转变为分场养殖；③成熟期（2000至今）：规模化进程虽减速，但新技术运用不断提升养殖效率。复盘21世纪美国经历的这几轮猪周期可以发现，养殖规模化程度的提升并未消除周期，猪价波动性仍然较为明显。
　　美国生猪期货发展历经3个时期。①20世纪60年代至80年代中期为初步发育时期。1966年CME推出活猪期货合约，实物交割，最小交易单位为3万磅，很大程度上满足了生猪产业规避风险和套期保值套利的需求，促进了美国生猪产业的快速发展；②20世纪80至90年代为市场震荡期，生猪养殖规模化水平大幅提高，交易流程和定价方式等均发生变化，但生猪期货市场未能及时匹配，导致交易量震荡下降；③20世纪末至今为平稳发展期，1996年瘦肉猪期货代替此前的活猪期货，合约标的由活猪改为瘦肉猪胴体，并在1997年由实物交割调整为现金交割。
　　CME瘦肉猪期货市场参与度广，美国生猪期现货联动性强。CME瘦肉猪期货合约规模为4万磅，约为154头生猪的重量，基于瘦肉猪价格指数采用现金交割方式，同时交割日和价格波动限制更为灵活。据CTFC统计，CME生猪期货市场的参与者主要包括商业头寸、非商业头寸、非报告头寸。2019年在CME瘦肉猪期货多头头寸中，商业头寸、非商业头寸以及非报告头寸持仓数量占比分别为38.59%、53.46%和10.65%；而在空头头寸中，商业头寸、非商业头寸以及非报告头寸的持仓数量占比分别为44.64%、43.49%和11.88%，因此美国瘦肉猪期货市场参与度广泛。随着瘦肉猪期货的推出及不断完善，大量生猪产业链从业主体愿意把CME瘦肉猪期货价格作为现货远期定价的依据，从而帮助养猪场提前锁定养殖利润，也使得其与下游加工商之间的交易更加灵活便捷，美国生猪期现货价格呈现出较强的关联性，生猪期货市场较为有效地承担了价格发现和套期保值的作用。
　　中国生猪养殖业集中度加速提升。受技术、人才、资金和政策等因素影响，养殖门槛不断提高，规模化企业逐步替代中小养殖户，2007-2017年仅有年出栏量5万头以上的规模养殖户数量持续攀升，年复合增长率23.3%。自2018年8月我国爆发首例非瘟以来，我国生猪养殖行业遭受重创，我国能繁母猪存栏量最高降幅达到39.8%。主流上市猪企种猪存栏和能繁母猪存栏恢复情况明显优于行业：①2019年三季末至2020年一季末能繁母猪存栏量变化，牧原股份由90万头上升至170万头，新希望由15万头上升至50万头，正邦科技由35万头上升至60万头，中粮肉食由10万头上升至13万头，仅温氏股份没有明显变化。②从生产性生物资产出发，2019年末上市猪企同比基本实现正增长。此外，年出栏5000头以上规模猪场的能繁母猪存栏量恢复也快于且高于全国平均水平。我们认为，在非瘟疫情长期存在的大背景下，普通养殖户将逐步丧失竞争力，规模养殖场尤其是大型集团公司集中度有望加速提升，普通养殖户在种猪资源、资金支持、生物安全防控等方面将持续处于劣势。
　　生猪期货交易获批，料规模化快速提升、猪价波幅或收窄。2020年4月24日，中国证监会正式批准大连商品交易所开展生猪期货交易。我国生猪养殖业规模化程度不断提升，且大型养殖企业生猪品种全部为瘦肉型猪，统一仔猪供应、统一饲料、统一兽药、统一技术服务、统一出栏的“五统一”决定出栏生猪标准化程度较高，出肉率、瘦肉率等屠宰技术指标也较为统一。此外，我国生猪贸易模式成熟，流通方式以活体为主，生猪价格完全由供求决定。这些因素均为生猪期货上市奠定基础。我们判断，随着生猪期货的上市，养殖规模化或将继续提升，猪价波幅或收窄。
　　风险提示：疫情；生猪期货推出进度慢于预期。