中信证券-欧普照明-603515-2019年年报和2020年一季报点评：短期经营承压，边际改善来临-200427

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　　2019年受去库存、人事调整、渠道策略调整等众多因素影响较大，业绩表现整体有所承压。各项调整已基本于2019年底结束，但2020年疫情影响难免，Q1维持费用投放由盈转亏，Q2大概率边际改善，全年预计恢复小幅正增长。
　　19Q4业绩表现符合预期，呈现触底回升态势。2019年公司收入83.6亿，同比+4.4%，归母净利润8.9亿，同比-1.0%，扣非净利润6.7亿，同比+12.6%。其中，Q4单季收入25.9亿，同比+7.0%，归母净利润2.9亿，同比-12.4%，扣非净利润2.6亿，同比+30.1%。收入端，继Q3小幅负增长后，Q4有所触底回升，除海外渠道仍有部分去库存和经销商调整外，其他渠道（如零售、流通经营策略等）调整基本结束，全年来看，2019年电商、商照等均实现+20~30%的高速增长。利润端，由于2019年政府补助节奏前移，Q4单季度仅300万（18Q4约1800万）以及18Q4一次性的投资收益约6700万（增持浙江山蒲），基数较高导致小幅负增长，而Q4扣非净利润表现（+30%）表现优异。
　　受新冠疫情影响，全渠道负增长，20Q1由盈转亏。受新冠疫情影响，20Q1收入10.3亿，同比-38%，归母净利润-0.1亿，由盈转亏，同比-108.3%，扣非净利润-0.9亿，同比-312.2%。收入端，疫情对公司线下渠道影响较大，预计家居、商照的渠道同比降幅达到40%~50%，同时较强的安装属性也使得线上降幅约15%~20%。随着疫情影响在Q2开始逐步消退，商照项目延后和电商的线下安装影响减弱，电商、商照等渠道有望Q2开始实现转正。海外渠道虽已于2019年底自身调整基本结束，Q1约-10%，但Q2全球疫情爆发，后续影响仍难以预估，收入占比仅约9.4%，风险可控。
　　Q1维持相关费用投放，是盈转亏的重要原因。毛利率方面，由于产品结构下沉+渠道下沉策略（19年底流通网点达14w+，同比约+40%），Q1毛利率约有下降，同比下滑约2.1pcts。费用率方面，疫情期间，公司没有主动下调员工薪酬和渠道支持费用，反而投入费用为疫情结束作前期铺垫，因此在收入大幅下滑背景下，各项费用率均有不同程度提升，其中销售费用率同比约+8pcts。叠加折旧和摊销等各项影响，尽管政府补助节奏有所加快（Q1约5500万，19Q1约2700万），但Q1仍然难免由盈转亏。
　　预计Q2实现边际改善，全年恢复小幅正增长。打造高性价比的泛“标品”仍是公司长期重点经营策略，公司将继续通过模组化、柔性化等生产技术充分发挥规模效应优势，继续集中力量发展少数爆款装饰灯“标品”+传统标品（如吸顶灯、光源等），以低成本+高性价比抢占众多中小品牌市场份额，目前执行较好，尤其是天猫市占率已超过15%。当前公司线下市占率水平仍低，2019年业绩受多项渠道调整等因素影响有所承压，2020Q1疫情影响较为显著，预计Q2开始大概率实现边际改善，全年恢复小幅正增长。
　　风险因素：地产景气度持续低迷；行业发生惨烈价格战；市场竞争格局变化。
　　投资建议：结合公司年报及疫情影响下的一季报，调整公司2020/2021/2022年EPS预测至1.21/1.39/1.54元（原20~21年预期为1.30/1.50元，新增2022年预测，2019年EPS为1.18元），对应20/17/15倍PE。公司是照明领域龙头，短期受地产影响家居销售承压，但产品、技术、渠道壁垒优势领先，长期市占率提升空间大，维持“买入”评级。