中信证券-浦发银行-600000-2019年年报及2020年一季报点评：资产扩张积极，风险加大处置-200427

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　　核心观点
　　公司经过过去几年的资产负债表调整后，报表稳定性有所提升，也为未来增长夯实基础；疫情影响下风险暴露有所增加，未来可能仍有拨备计提压力。2019年公司分红率大幅提升11.84pct至30.80%，提高股东回报。当前股价对应2020年0.55xPB，维持“增持”评级。
　　年报业绩与业绩快报一致，一季度增速符合预期。浦发银行2019年归母净利润同比增长5.4%（前三季度累计同比+11.9%），2020年一季度同比增长5.5%。收入端，一季度营收同比+10.7%，非息业务表现良好（同比+25.2%），而利息净收入同比仅增2.1%。支出端，费用管控较好（成本收入比同比降5.5pct至18.9%），拨备政策则保持积极。
　　规模扩张保持积极，负债改善利好息差平稳。资产扩张积极，一季度总资产环比增长4.2%，季度环比增速为2017年以来新高。资产摆布上主要增加金融投资（环比+8.4%），而信贷投放受疫情影响（贷款环比+2.6%），尤其是零售贷款环比减少0.1%，而对公投放则保持积极（对公贷款环比+4.5%）。息差环比持平，一季度利息净收入环比+3.4%，结合资产增速来看（一季度总资产平均余额环比增3.7%），我们推测净息差环比平稳。负债成本节约明显（负债平均余额环比+3.7%情况下，利息支出环比-1.1%），主要得益于负债结构改善（存款比重环比+2.4pct至62.6%），以及受益资金市场利率下行。
　　非息收入增长良好，公允价值变动损益及手续费收入都有明显贡献。一季度非息收入同比增长25.2%，增速提升明显（2019年同比增长4.8%）。（1）公允价值变动损益同比+537%，主要源自贵金属衍生产品及债券基金估值上升。（2）一季度疫情影响银行中间业务环境下，手续费净收入仍同比+17.3%，推测与公司积极开展金融市场业务，资产管理、托管等业务发展较快有关。
　　积极暴露和处置风险，拨备计提继续积极。风险暴露及处置力度加大，一季度新发生风险有所增加，19Q4公司不良率环比+0.29pct至2.05%（关注率环比0.35pct至2.53%），推测主要是主动加大存量风险暴露，而20Q1尽管不良率环比微降0.06pct至1.99%、但关注率却上升0.32pct至2.85%，可能受疫情影响，新发生风险增加所致，推测与信用卡等消费类贷款有关（2019年末信用卡贷款不良率2.30%，较年中下降0.08pct）。面对风险暴露，公司积极计提拨备应对，19Q4/20Q1资产减值损失分别为202/235亿元，较2019年前三季度提升明显（19Q1/Q2/Q3分别为180/189/175亿元）。拨备覆盖率在19Q4因不良上升而环比下降26.5pct至134%，20Q1在积极拨备政策下回升至147%（环比+13.1pct），但未来仍可能有拨备增计压力。
　　风险因素：宏观经济增长失速下行；资产质量超预期恶化。
　　投资建议：公司经过过去几年的资产负债表调整后，报表稳定性有所提升，也为未来增长夯实基础；疫情影响下风险暴露有所增加，未来可能仍有拨备计提压力。2019年公司分红率大幅提升11.84pct至30.80%，提高股东回报。我们维持公司2020/21年EPS预测为2.02/2.17元，当前估值对应2020年0.55xPB，维持“增持”评级。