中信证券-紫光股份-000938-2019年年报暨2020年一季报点评：业绩好于预期，把握新基建浪潮-200427

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　　2019年业绩略超我们预期，营收/净利润为541亿/18.43亿元，同比增长11.92%/8.08%，4Q19翘尾明显；疫情背景下1Q20业绩好于预期，营收/净利润/扣非净利润为99.67亿/2.52亿/2.00亿元，同比下滑18.45%/32.86%11.77%。预计2020-2022年业绩为22.00亿/26.88亿/33.02亿元，对应PE为35X/28X/23X，持续重点推荐，维持“买入”评级。
　　业绩好于预期，疫情背景下龙头行稳致远。2019年，整体业绩略超我们预期（前期报告预测值552亿/18.2亿）。4Q19单季度业绩翘尾明显，收入/净利润同比增长16.18%/10.68%，环比增长7.1%/52.0%。公司的核心主业数字化基础设施及服务全年收入290.24亿，同比增长33.25%，持续高增长。毛利率下降6.5pcts至30.6%，我们认为主要是公司大力发展数据中心产品，低利润率的自研服务器业务快速扩张，使得产品结构变化所致，核心的交换机、路由器业务毛利率保持稳定。根据我们测算，公司自研服务器业务收入从2018年的36亿增长至88亿，同比增长144%。而服务器毛利率约为7%，远远低于核心的交换机和路由器业务毛利率（50%~60%）。公司经营现金流由上半年的-44.19亿转正为全年的16.99亿，现金流表现良好。
　　1Q20归母净利润下滑32.86%，主要因为政府补助较上年同期减少、客户需求受疫情影响推迟；公司一季度营收/扣非归母净利润下滑18.45%/11.77%，好于行业整体情况，我们认为主要由于：（1）公司2月3日即有效复工，受益公司先进远程办公系统，研发、生产均未因疫情中断；（2）公司客户以大中型客户为主，收入端更多是延迟而不是需求消失，且新基建下大中型客户或加大投资。展望Q2，公司海外收入占比尚小（2019年海外收入占比8.06%），海外疫情对公司业务影响较小。
　　云计算龙头成色尽显，新基建全面进击。公司2019年研发费用39.41亿元，同比增长18.41%，占数字化基础设施及服务收入的13.58%，持续高强度研发投入推动公司产品在国内进一步领先。根据IDC数据，网络新华三交换机、路由器、WLAN产品在国内企业级市场占有率分别为35.5%、27.9%、30.9%；服务器市场占有率16.3%、安全硬件市场占有率9.3%，均位居市场前三，与华为形成云架构产品双龙头格局。
　　面向新基建，公司在下一代网络核心技术SDN技术以31.9%的市场份额排名第1，私有云业务持续在政务、金融、交通、媒体、电信、教育等行业深化突破，助力国内行业大客户加速上云和数字化转型。在5G市场，公司的5G传输设备战略突破入围中国电信、中国联通集采，5G核心网积极参与运营商准入和建设，高端路由器CR19K突破三大运营商集采测试，防火墙、负载均衡、入侵防御等安全业务在运营商集采综合份额排名第1，5G小基站业务静待催化。
　　重要战投引入值得期待。4月11日公司公告，为引入公司未来发展重要战略资源、优化股权结构，拟公开征集战略投资者，通过协议转让方式转让公司总股本的17%股份，根据公告我们计算本次协议转让价计算约为40.3元。如战投引入成功实施，大股东紫光通信股权将从52.7%下降至35.7%，不造成公司控制权变化。
　　风险因素：疫情对行业影响超预期；5G及新基建发展不达预期；市场竞争加剧风险。
　　投资建议：疫情下公司表现稳健，云计算龙头加速布局冲击新基建。维持预计2020-2022年业绩为22.00亿/26.88亿/33.02亿，对应EPS分别为1.08/1.32/1.62元，当前价对应PE为35X/28X/23X。疫情导致宏观经济承压，行业整体估值有所下修，下调目标价14%至48.46元，对应2021年PE为37X，持续重点推荐，维持“买入”评级