中信证券-公牛集团-603195-2019年年报和2020年一季报点评：不惧波动，坚守远路-200427

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　　作为公司上市的第一份财报，19Q4略低于预期，20Q1符合预期，若加回期货波动的损益，实际盈利增速与收入相差无异，体现出公司强大的成本管控能力。公司在过往25年的经营中形成了三大核心竞争力，尤其对市场端的敏感度突出，当前国内疫情已进入恢复后半场，市场动销也开始快速恢复，看好公司全年维持较高增长。
　　短期承压，改善已来。2019年公司全年收入100.4亿元，同比+10.8%，净利润23.0亿元，同比+37.4%；其中19 Q4收入25.1亿，同比+0.1%，利润5.5亿，同比-3.5%；20Q1收入13.8亿，同比-38%，利润1.7，同比-57.7%。从经营数据看，19Q4收入、利润都略低于预期，处于此前业绩指引的下限，而20Q1虽有疫情影响，但经营表现符合预期，若加回期货亏损影响，公司一季度利润表现接近收入，体现出较好的成本控制能力。展望2020年，公司业务以内需为主，当前国内疫情已进入后半期，市场、公司终端动销已开始快速恢复，全年维持较高增速。
　　短期扰动，预计库存、促销扰动接近结束。公司的一大核心看点在于扩品类以及SKU出新带动的均价提升。2019年，公司依然呈现成熟品类稳健增长，转换器增长4.2%，墙开、照明、数码配件贡献主要增量，分别同比+14.7%、+33%、+28%；公司在上/下半年促销节奏差异较大，体现在收入增速上也有较大差异，如19H1/H2，公司分别实现收入同增14%、8%，分品类看，转换器/墙开/照明/数码配件分别增长2%/21%/60%/45%及6%/10%/10%/15%，尤其四季度增速有所放缓。价格上，下半年促销减少，LED等新SKU推出，ASP有所提升。
　　高增长品类利润率提升强劲，全年原材料成本利好可期。伴随转换器新国标推行后的持续涨价，及三大增量品类规模、高单价SKU的推出，公司盈利能力一直呈现上行趋势，2019H2公司毛利率达42%，环比上半年提升2pcts，尤其是墙开、LED达到56%、37%的历史高位。一季度受疫情影响，考虑固定成本等，毛利率环比有所下行，但同比基本持平，预计二季度开始有望快速恢复。费用方面，研发持续高投入，同时公司借力自身渠道的统治力改变以往电视广告较多的模式，2019年广告费用减少1亿，在消费品公司中实属难得。一季度公司拓展了期货套期保值，因市场波动较大导致亏损较大，但考虑公司期货的亏损将会体现在现货购买成本的下行上，预计在二、三季度将会看到原材料成本的下降，拉到全年维度，一季度期货的扰动不用担心。
　　中长期展望，公司有望持续拓展民用电工产业链，预计收入增长4倍以上。我们认为，公司基于当前优势，有望实现两方面扩展：1.品类上，延续现有门店优势，进行相同消费渠道的品类拓展，甚至进一步开拓到“电工的话语权品类”，如其他五金门店里的品类、电工推荐话语权强的品类，如电子门锁、建筑五金等“固定位置类的硬装修的电器”；2.份额上，依靠门店的继续拓展和供应链成本、研发优势，多数品类有望达到行业第一，且形成寡头格局，如墙开份额有望提升一倍至50%+，照明份额有望提升10倍以上，至5%+，最终形成公司整体中长期收入500亿以上。
　　风险因素：产能扩张后，未来产品需求不达预期；相关行业竞争加剧、原材料价格提升导致盈利能力下滑。
　　投资建议：结合年报和一季报数据，小幅调整盈利预测，预计2020/21/22年EPS分别为4.25/5.01/5.82元（原20~21年预测为4.77/5.71元，2019年EPS为4.27元）。展望未来，中长期来看，我们认为公司扩品类、提份额趋势不变，成长可期。