东方证券-丸美股份-603983-19年业绩快速增长，20年聚焦电商与营销变革-200426

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　　核心观点
　　19年公司营收与归母净利润分别同比增长14.28%与23.99%，扣非后净利润增长25.95%，收入和盈利均保持快速增长，其中19Q4收入同比增长13.30%，归母净利润下滑13.18%，单季度盈利下降主要与恋火商标无形资产与存货减值计提，以及18Q4其他收益较高的基数相关。公司拟每股派发现金红利0.39元。
　　分渠道来看，公司19年线上渠道营收同比增长22.89%，占比进一步提升至45%；线下渠道营收增长8.2%，主品牌在日化专营店渠道、百货专柜、美容院渠道均实现稳定增长，预计美容院与百货专柜增速相对更快。分品牌看，主品牌MARUBI丸美实现营收16.59亿元，同比增长18.08%，占比提升至92.17%，高端线MARUBITOKYO实现约1.2亿元营收，占比约7%。分品类看，眼部类、护肤类、洁肤类和彩妆等分别实现收入增长3.81%、21.43%、16.13%和-5.8%，核心眼部产品占比维持在30%左右，护肤与洁肤产品对收入增长起到了明显拉动。
　　全年盈利质量保持相对稳健。19年公司综合毛利率同比略微下滑0.18pct（主品牌促销、赠品增加），期间费用率同比下降3.91pct，其中销售费用率同比下降3.92pct，管理研发费用率同比上升0.77pct。全年公司经营性现金流净额下降9.90%，年末公司应收账款较年初减少37.71%，主要是恋火旗舰店余额及时提现，备货导致年末存货较年初增加44.89%。
　　虽然单季度业绩增长有所起伏，19年公司总体交出盈利增长快于收入增速的答卷，维持了较高的ROE与净利率水平，以及主品牌在中高端眼部护理与抗衰老产品线的市场地位。今年疫情预计将部分拖累公司收入增速，但公司在品牌年轻化（产品、营销方式更灵活多样）、高端化（强化MARUBITOKYO系列）、线上化（加强团队、新品发力）的改进方向持续推进，将为公司更长期的较快增长提供扎实基础。
　　财务预测与投资建议
　　考虑疫情的影响，我们小幅下调公司未来3年收入预测，预计2020-2022年每股收益分别为1.45元、1.74元和2.11元（原预测20-21年每股收益为1.56元和1.87元），参考行业可比公司平均估值水平（2020年43倍PE），考虑公司作为本土中高端化妆品龙头的稀缺标的，给予公司25%的估值溢价，给予公司2020年54倍PE估值，对应目标价78.30元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　疫情的短期冲击、宏观经济减速对零售的影响，新产品开发风险、市场竞争加剧风险等