方正证券-华策影视-300133-20Q1归母净利YOY+205%，新开机项目毛利率趋稳，加大定制剧研发+短视频业务拓展-200427

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　　事件：①公司公告2019年年报，营收26.31亿元（YOY-54.62%），归母净利-14.67亿元（18年为2.11亿元），净经营性现金流12.46亿元（YOY+313.68%）。分红方面，拟每10股派发现金红利0.15元（含税），现金分红总额2634万元（含税）。②公司公告2020年1季报，营收7.62亿元（YOY+3.64%），归母净利1.1亿元（YOY+204.87%），净经营性现金流6436万元（19Q1为-7741万元）。③公司终止公开发行可转换债，公告定增预案，拟募集资金不超22亿元，扣除发行费后的募集净额将用于影视剧制作项目（投资总额26.13亿元/募集拟投入17.34亿元/拟投拍剧集12部）、超高清制作及媒资管理平台建设项目（投资总额1.04亿元/募集拟投入9692万元）及补充流动资金（投资总额3.69亿元/募集拟投入3.69亿元）。
　　点评：
　　1、2019年影视行业仍处于调整期，公司收入端和利润端均出现较大幅度下滑，但经营性现金流保持良好态势；2020年随着行业政策预期进一步明确，产业链上下游价格逐步回归理性，公司新开机项目毛利率趋于稳定。①2019年公司全网剧销售收入19.81亿元（YOY-56%）、占总营收的75%，毛利率15.53%（-8.24pct）。2019年公司规模化的前期投入处于相对高成本阶段，播出则处于价格相对理性阶段，导致项目利润空间受到较大影响，毛利率下降。应对行业变化，公司优化内部组织和团队，重新定位内容作品开发方向；给予年轻创意团队更多机会和更大扶持；快速调整部分项目的市场定位和开发节奏，新项目从19Q3开始逐步开机制作；加快高成本项目的消化，确保销售回款的及时和现金流的安全；2019年公司首播全网剧16部。②分季度来看，19Q1/19Q2/19Q3/19Q4/20Q1营收分别为7.35/1.9/3.84/13.21/7.62亿元，归母净利分别为3605万元/-9431万元/8251万元/-14.91亿元/1.1亿元。经营性现金流向好，源于公司加速项目消化、注重现金安全。③2019年计提资产减值准备13.1亿元，包括坏账损失1.32亿元、存货跌价损失1.56亿元、长期股权投资减值损失1.76亿元、商誉减值损失8.46亿元；核销应收账款（坏账）1875万元。④19Q4期末应收账款23.65亿元，对比18Q4期末为42.48亿元，主要受销售规模下降的影响，20Q1期末应收账款20.39亿元；19Q4预收款项14.18亿元，对比18Q4期末为8.74亿元，20Q1根据新收入准则，公司将已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务列入合同负债；19Q4期末存货21.31亿元（原材料6.05亿元+库存商品187万元+在拍影视剧8.55亿元+完成拍摄影视剧5.84亿元+外购影视剧8660万元），对比18Q4期末为22.7亿元，20Q1期末存货20.17亿元。
　　2、供给侧改革，头部聚焦，考验制片方优质产品质量保证和完成能力；公司积极应对变化，在长视频领域加强对定制内容的研发力度、在短视频领域依托现有资源探索新的业务模式，丰富内容矩阵。①据广电总局，持有《电视剧制作许可证（甲种）》的机构数从2014年的137家降至2019年的73家，行业持续出清。2018-2019年备案的剧目分别为1231部/905部（YOY-26%），2018-2019年生产完成并取得发行许可证的剧目分别为323/254部（YOY-21%）。行业洗牌加速，优质资源向头部化、精品化、平台化的大型制片公司靠拢。②公司坚持“内容为王、产业为基、华流出海”三大战略，持续巩固公司市场影响力。公司以多事业群规模化发展，全网剧年产能规模稳居全行业第一，电影、网络电影、动画、音乐等业务稳步发展。③20Q1确认收入的剧集包括《锦绣南歌》、《拾光里的我们》、《绝境铸剑》、《完美关系》，电影《紫罗兰永恒花园外传：永远与自动手记人偶》、《天使陷落》、《名侦探柯南：绀青之拳》，以及艺人经纪、音乐版权、广告、游戏授权等衍生生态业务。④展望2020年，公司在长视频领域加强对定制内容的研发力度、在短视频领域依托现有资源探索新的业务模式，丰富内容矩阵。未来关注剧集确认进度及毛利率情况、短视频（二次剪辑创作影视内容/打造超短剧）/分账剧/版权开发等新业务拓展。
　　3、盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利分别为4.91/6.09/7.02亿，对应当前PE分别为26/21/18X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：影视剧项目开发进程、收入确认进程、市场表现不达预期，存货及应收账款减值风险，版权之外的变现模式尚未成熟，影视剧监管政策趋严，行业竞争加剧，剧集售价及拍摄成本变化，市场风格切换等。