国信证券-壹网壹创-300792-2019年报暨2020一季报点评：业绩稳步高增长，扩品牌拓品类有望快速推进-200427

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　　19年如期高增长，20Q1利润端表现强劲
　　公司19年全年实现营收14.5亿元（+43.3%），归母净利润2.2亿元（+34.7%），其中Q4营收+35.3%，净利润+39.2%，双11高基数下仍有稳定高增长。公司今年Q1实现营收2.1亿元（-7.8%），归母净利润0.47亿元（+46.1%），处于预告区间中值，并拟10转8派10元。
　　19年品牌合作及平台拓展促高增长，Q1受业务结构调整影响
　　19年公司线上营销、线上管理及线上分销业务分别增长30.9%/44.8%/94.9%，其中在分销业务在新签品牌带动下表现突出。而进入20年Q1公司积极推动业务结构调整优化，毛利率较高且无需承担库存的线上管理业务增长58.9%，占比升至34.1%，但由于线上营销和分销业务下滑24.8%/24.3%，且疫情期间快递停工等影响下，整体Q1营收亦有所下滑。在品牌合作上，新增佰草集、黑人牙膏、吉列、丸美等多个美妆个护品牌合作，同时签约泡泡玛特等新类目品牌。在平台拓展上，公司去年开启京东业务，唯品会分销业务增长95%，占比升至18.5%，天猫平台增长31%，占比56.4%，仍为最大平台。
　　业务结构调整推动Q1盈利能力提升，现金流水平积极向好
　　公司毛利率受业务结构变化影响较大，19年公司线上营销、线上管理及线上分销毛利率分别为42.2%/70.8%/13.6%，20年Q1毛利率较高的线上管理业务占比提升带动公司整体毛利率提升2.8pct至44.6%。此外Q1公司期间费用率下降5.6pct至17.16%，其中销售费用率下降3.4pct，公司疫情期间加大了控费力度，财务费用率下降3.1pct，主要系利息收入增加所致。此外Q1公司在业务优化调整下，整体营运周转效率较去年同期也有所提升，带动经营性现金流提升173.75%。
　　风险提示：外延收购不及预期；品牌合作拓展不及预期。
　　投资建议：业绩稳步高增，扩品牌拓品类推进，维持“增持”
　　疫情催化下美妆品牌线上化趋势持续深化，公司作为美妆代运营第一股，将受益新品牌合作数量快速增长。同时，公司前期公告拟收购同为天猫六星代运营商，在家电家居类目优势明显的浙江上佰，借助资本之力，通过积极的收购外延，公司未来在跨品类以及整合产业链上下游等方面也具有持续看点。考虑公司业务结构变化及合作品牌增加影响，上调20-22年EPS至3.85/5.14/6.51元/股，对应PE75/56/44倍，维持“增持”评级。