华泰证券-裕同科技-002831-彩盒增速回暖，净利率逐季提升-200427

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　　2019年实现归母净利润10.45亿元，疫情期间经营稳健
　　2019年裕同科技实现营收98.45亿元，同比增长14.77%；实现归母净利润10.45亿元，同比增长10.51%，业绩符合此前预告。19Q4单季度营收同比增长12.01%至34.99亿元，归母净利同比增长8.33%至4.36亿元。疫情期间，20Q1实现营收18.23亿元，同比增长2.14%，实现归母净利润1.42亿元，同比下滑7.86%，表现出经营的稳健性。我们预计公司2020~2022年EPS分别为1.44、1.73、2.07元，维持“买入”评级。
　　彩盒业务增速回暖，盈利能力逐季提升
　　分业务看，2019年公司精品盒/说明书/纸箱/不干胶业务收入同比分别增长14.3%/4.3%/12.0%/4.6%至70.5/7.1/9.4/2.1亿元，主要业务精品盒2019年下半年实现收入44.4亿元，同比增长19.0%，彩盒业务增速回暖。盈利方面，随着产能利用率及人工效率提升，2019年公司Q1/Q2/Q3/Q4分别实现净利率8.6%/7.5%/11.7%/12.5%，二季度开始盈利能力逐季提升。分业务来看，2019年公司精品盒/说明书/纸箱/不干胶业务毛利率分别为31.4%/39.4%/19.4%/28.1%，同比分别提升1.8/0.2/1.8/1.5pct，我们预计随着产能持续爬坡以及智能化生产线的推进，公司盈利能力仍有提升空间。
　　费用率阶段性抬升，营运能力稳中有升
　　费用率方面，2019年密集开拓新客户致使销售费用率同比提升0.4pct至4.8%；管理+研发费用率方面，2019年公司加强引进国际先进人才和产业技术人员，同时加大新材料、设备引进等研发投入，使得管理及研发费用率提升1.6tpct至11.1%，但我们预计该类投入为一次性投入；财务费用率同比提升0.1pct至1.5%。营运能力稳中有升，2019年应收账款周转天数145.6天，同比下降4.0天；应付账款周转天数78.2天，同比增加3.7天。2019年公司经营性现金净流量同比增长71.0%至13.7亿，同比大幅改善。
　　发行可转债，完善业务及产能布局
　　4月7日公司14亿可转债正式发行，从公告的申购结果来看，原股东获配1174万张（占比83.86%），彰显原股东对公司的发展信心。本次可转债募集资金将用于公司重点项目建设，其中5.62亿元用于建设宜宾环保纸塑项目，2.5亿用于建设许昌智能工厂项目，并分别投入1.23、0.46亿元扩建越南和印尼生产线，剩余4.2亿元用于补充流动资金。
　　多业务拓展打开成长空间，维持“买入”评级
　　疫情影响偏短期，公司中长期成长逻辑不改。我们预计2020~2022年净利润分别为12.6、15.2、18.1亿元，对应EPS为1.44、1.73、2.07元，当前股价对应2020年15.1xPE，可比公司2020年Wind一致预期PE均值为14.4x，考虑到公司多业务领域打开成长空间以及ROE显著高于可比公司，我们给予公司2020年20~21倍PE，对应目标价区间为28.80~30.24元，维持“买入”评级。
　　风险提示：大客户风险、原材料价格波动、汇率波动。