中信证券-中国巨石-600176-2020年一季报点评：销量同比增长6％，单位盈利处于磨底期-200427

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　　销量同增6%，收入由于价格基数原因略有下滑；毛利率同比下滑一方面源自于价格同降，另一方面源自会计口径调整；扣非吨净利环比提升，单位盈利处于磨底期。
　　收入利润同比有所下降。公司公告2020年一季报，实现收入24.42亿元，同降2.17%，归属净利润3.10亿元，同降37.95%，扣非归属净利润3.30亿元，同降26.81%，经营活动现金流量净额5.66亿元，同增5%。
　　销量同增6%，收入由于价格基数原因略有下滑。2020年一季度受到新冠疫情影响，国内需求走弱，3月份以来逐步蔓延至全球需求。在此情况下，公司仍然实现了销量同比正增长，我们预计今年中国巨石在市场整体需求偏弱的情况下，实现市占率进一步提升，夯实与其他竞争对手的相对竞争优势。随着年内桐乡智能二线按计划投产，看好全年销量同比增长。由于2019年玻纤价格持续下行，2020Q1价格同比下降超过10%，吨收入同比下降低于价格下降幅度，主要源自于产品结构优化。
　　毛利率同比下滑一方面源自于价格同降，另一方面源自会计口径调整。公司2020Q1毛利率31.39%，同比下滑9.80pcts，除了玻纤价格同比下滑及美国工厂转固因素之外，还有会计口径调整，将运输费用从销售费用调整至营业成本所致，还原后毛利率约为35%左右，同比下降约为6pcts。吨毛利的下降幅度小于吨收入的下降幅度，源自于公司成本端的节省。美国工厂由于2019年11月份转固，季度折旧较2019Q1与2019Q4均有增加，但是销量逐步好转，预计一季度亏损2000多万元人民币，年内逐步转好。
　　扣非吨净利环比提升，单位盈利处于磨底期。我们估算公司一季度扣非单平净利在820元左右，环比2019Q4略有提升，考虑到一季度为传统淡季，预计当前为公司扣非吨净利底部位置。非经常损益环比下滑较多，主要源自其他收益的减少与公允价值变动损失，其中其他收益减少源自政府补贴确认减少，但是递延收益1.74亿元，环比2019Q4增加0.43亿元。公允价值变动损失源自报告期期末汇率与外汇远期锁定汇率差异，并非实际交割产生的损失，年底交割时有从汇兑损益中冲回的可能性
　　风险因素：玻纤价格大幅波动风险，海外项目不及预期风险，宏观经济大幅波动风险。
　　投资建议。我们在《中国巨石（600176.SH）欧盟反补贴税事项点评―反补贴税对公司利润影响有限，上调投资评级至“买入”》（20200312）中把中国巨石投资评级由“增持”上调至“买入”，在《中国巨石(600176.SH)投资价值分析报告―长松卧壑困风霜，时来屹立扶明堂》（20200327）中，维持重点推荐。2020Q1在行业需求承压期，巨石产销率仍然维持100%左右的水平，销量同比增长，库存相对稳定，盈利能力好于竞争对手，体现了巨石的相对竞争优势。虽然二季度海外疫情存在不确定性，对需求产生一定冲击，但是考虑到玻纤需求的广泛性及渗透率提升，以及行业新增供给较少，且不排除行业内其他企业由于盈利水平差进一步退出，优化行业供给的可能性。我们认为行业向上拐点有望在年内出现，公司未来有望迎来估值和利润的双升，维持公司2020-2022年EPS预测0.66/0.74/0.92元，维持“买入”评级。