中信证券-中国建筑-601668-2019年年报点评：业绩符合预期，逆周期加码下稳中求胜-200427

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　　2019年收入/归母净利润同比+18.4%/+9.5%符合预期，营业外支出及少数股东权益增加导致归母净利增速稍缓，各业务均实现稳健增长。毛利率及综合费用率略降，保理规模减少及清欠民营企业账款导致经营净现金流同比下滑。房建新签保持稳增，基建新签下行但降幅收窄。地产业务各指标稳增，拿地有所放缓但整体土地储备仍增至高位。子公司债转股有效降低负债率，逆周期加码下2020年料实现业绩稳增。考虑逆周期调节加码下公司充足的订单和存货储备，我们维持2020-2021年净利润预测462/507亿元，新增2022年净利润预测554亿元，对应EPS预测为1.07/1.18/1.29元，现价对应PE为4.8x/4.3x/4.0x，维持“买入”评级。
　　2019年公司收入/归母净利润同比+18.4%/+9.5%符合预期，营业外支出及少数股东权益增加导致归母净利增速稍缓，各业务均实现稳健增长。2019年营收14,198亿元（同比+18.4%），毛利1,576亿元（同比+10.5%），营业利润838亿元（同比+16.9%），归母净利润419亿元（同比+9.5%），归母净利润增速低于收入增速，主要为诉讼事项确认27.5亿元营业外支出、以及永续债付息使少数股东损益同比+25%所致，扣非归母净利润425亿元（同比+13.2%）。分业务看，2019年房建/基建/地产收入8,724/3,181/2,170亿元（同比+21%/+15%/+18%），毛利557/271/675亿元（同比+15%/+16%/+5%），房建、基建、地产业务均实现稳健增长。单季度看，4Q19收入/归母净利润同比+24.4%/+8.8%。公司2020年收入目标15,200亿元（较2019年实际值+7.1%）。
　　毛利率及综合费用率略降，保理规模减少及清欠民营企业账款导致经营净现金流同比下滑。公司2019年综合毛利率11.1%（同比-0.8pct），其中房建/基建/地产毛利率为6.4%/8.5%/31.1%（同比-0.3/+0.1/-3.9pcts），交付节奏变化导致地产毛利率下滑。2019年期间费用率4.0%（同比-0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率0.3%/1.9%/1.2%/0.6%（同比变化0/0/+0.6/-0.7pct）。研发费用173亿元（同比+127%），研发投入较快增加；财务费用79亿元（同比-48%），主要为保理规模减少（同比-52%）且保理费用调整至投资收益列示所致。2019年减值损失35亿元（上年同期105亿元），主要为上年计提坏账较为充分所致。现金流方面，2019年经营现金净流出342亿元（上年同期净流入103亿元），主要为保理规模减少以及清欠民企账款所致；投资现金净流出198亿元（上年同期净流出328亿元），PPP等投资项目投入同比减少；筹资现金净流入263亿元（上年同期净流入649亿元）。
　　2019年建筑业务新签订单同比+6.8%，房建新签保持稳增，基建新签继续下行但降幅收窄。地产业务各指标稳增，拿地有所放缓但整体土地储备仍增长至高位。公司2019年新签合同总额28,689亿元（同比+9.2%）；根据公司年报，2020年目标为31,000亿元（较2019实际值+8.1%）。2019年建筑业务新签24,863亿元（同比+6.8%），其中房建/基建/设计新签19,506/5,226/131亿元（同比+16.1%/-17.8%/+1.6% ）。2019年房建施工/新开工/竣工145,671/38,301/23,220万平米，同比+7.3%/+3.1%/+22.1%，公司在房建领域保持稳增和市场领先地位，同时工业厂房类与教育类房建业务高增。基建领域新签继续下行，但降幅有所收窄（4Q19同比-3.2%），1Q20基建新签同比+19.7%已企稳回暖。地产业务方面，2019年地产销售额3,826亿元（同比+28.1%），销售面积2,173万平米（同比+5.9%），平均售价1.76万元/平米（同比+20.9%），购置土地储备2,259万平米（同比-30.9%），拿地有所放缓，但土地储备仍增长16.3%至12,166万平米，土地储备充足；且布局良好，公司地产存货超六成集中在一线和省会城市。
　　子公司债转股有效降低负债率，逆周期加码下2020年料实现业绩稳增。2019年12月公司部分下属子公司引入第三方投资者增资扩股，截至2019年末已增资156亿元；在公司提质增效的同时，子公司债转股帮助公司有效降低负债率，2019年负债率75.3%，同比-1.6pcts。叠加公司新签订单稳增，在手订单饱满，地产存货充足，在2020年逆周期加码下，有望圆满完成国资委下达的负债率目标同时实现业绩的稳健增长。
　　风险因素：疫情防控不及预期；基建、房建业务增长不及预期；海外业务增长不及预期。
　　投资建议：考虑逆周期调节加码下公司充足的订单和存货储备，我们维持2020-2021年净利润预测462/507亿元，新增2022年净利润预测554亿元，对应EPS预测为1.07/1.18/1.29元，现价对应PE为4.8x/4.3x/4.0x，维持“买入”评级。