华西证券-大博医疗-002901-业绩略超预期，骨科龙头强者恒强逻辑持续得到验证-200426

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　　事件概述
　　公司发布2019年全年业绩以及2020年一季度业绩。公司2019年收入12.57亿元，同比增长62.77%；归母净利润为4.65亿元，同比增长25.32%；实现经营活动产生的现金流量净额4.34亿元，同比增长29.56%。
　　2020年一季度收入2.30亿元，同比增长5.89%，归母净利润8919万元，同比增长7.85%；归母扣非净利润6894万元，同比下降6.62%。
　　分析判断:
　　2019年业绩超预期，各业务线均保持快速增长。
　　一，分产品线来看：骨科龙头强者恒强，逻辑不断得到验证
　　1，大骨科业务部：各业务均保持快速增长，实际量增长预计约30%，其它为高开导致收入提高。
　　（1）创伤，收入7.97亿元，业务占比63%，同比增长61%；毛利率87.54%，同比增长4.25个百分点；创伤领域小散乱，公司作为创伤业务龙头，品牌和规模效应逐渐显露，得益于行业集中度持续提高。
　　（2）脊柱，收入2.65亿元，业务占比21%，同比增长72%；毛利率89.32%，同比增长3.90个百分点；骨科脊柱植入物市场规模约75亿元，增长约16%。目前国产替代和老龄化下驱动下，行业增速快，公司业务收入持续保持快速增长。
　　（3）神经外科，收入3445万元，业务占比3%，同比增长23%；神外行业增速约15%，公司2017~2019年增速分别为14%、20%和23%，业务重新进行梳理、团队结构进行调整见成效。
　　2，外科业务部：超出预期的新增长点。
　　公司微创外科业务（施爱德），2019年收入9162万元，业务占比7%，同比增长88%，净利润超过2400万元，同比增长118%。外科一次性穿刺器市场规模2018年为53亿元，行业增长19%，公司外科业务也是新的增长亮点。
　　二，运营效率和模式上看：净利润率正常，两票制导致销售费用大幅增加。
　　2019年销售费用4.1亿元，同比增长238.86%，在实施两票制的省份，公司与第三方服务提供商发生的手术跟台、物流辅助服务等相关服务增加较多。
　　2019年政府补助4615万元（同比增长36.78%），扣除政府补助后公司的净利润率为33.4%。
　　2019年研发投入加大，新产品获批开启公司新业务增量。
　　公司研发投入1亿元，同比增长54.88%，占收入比例8%；公司共有123个批次的注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学等领域。2019年新取得二类及三类注册证共16个，其中种植体系统、不可吸收带线锚钉及带袢钛板系统注册证的取得，开启了齿科与运动医学产品的长期布局；椎体成形系统的获证，丰富和完善了脊柱产品线，进一步增强了公司的综合竞争力。
　　2020年一季度业绩超预期，市场集中度进一步提高。
　　公司一季度收入和归母净利润保持正增长，根据公司的经营活动现金流净额同比下滑125%，回款速度大幅减缓，我们判断公司一季度：一方面公司的市场份额持续提高，另一方面各地设立仓库平台加快供应链运转效率更聚焦市场，经销商销售加快。2020年一季度，受新型冠状病毒影响，医院诊疗量总体下滑，公司一季度收入超预期是对公司运营效率的验证，同时也侧面反应，国内骨科行业强者恒强、产业集中的大逻辑得到验证。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　我们维持公司盈利预测不变，预计公司2020~2022年营业收入分别为16.26/20.28/25.15亿元，同比增速29%/25%/24.0%，归母净利润为5.85/7.37/9.22亿元，同比增长26%/26%/225%，对应PE为52X/42X/33X；考虑到公司大骨科产品线齐全，新产品不断推出，公司产品质量得到临床认可、渠道实力强，我们维持“买入”评级。
　　风险提示
　　集采政策超出预期；新产品获证和销售推广不达预期；国产替代不及预期。