国盛证券-博腾股份-300363-兼收博采，飞声腾实，专注制药服务的CRO/CDMO一站式平台-200427

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　　本报告开篇解答市场对于博腾股份的主要分歧点与担忧。我们重点探讨了导致公司之前业绩波动较大的因素是否已经消除、博腾股份的CRO/CDMO一站式服务战略是否符合产业趋势、博腾股份是否具备与战略规划相匹配的资源与核心竞争力这三个问题。
　　导致之前业绩波动的最大因素已经基本消除。公司2017-2018年波动的最重要原因是由于前期的大客户战略及订单集中度较高。2016年公司前两大客户收入占比达到56%。在这种情况下遭遇终端药品的下滑，势必伴随着订单的下降。经过2年战略调整，公司的客户前两大客户收入占比已经降到32%（与同行接近），随着产品管线的丰富，公司前十大产品占比34%，比2018年度下降约14个百分点，公司大产品波动和集中风险进一步降低。深度战略调整之后，导致之前业绩波动的最大因素已经基本消除。
　　公司后续增长驱动力较足。博腾股份未来的增长驱动来自于项目储备、客户储备、项目升级。基于当前的早期临床项目积累、新客户开拓、以及产品由中间体向API拓展升级的潜力，我们认为公司后续主业增长的动力较足。
　　国内外创新服务商发展路径不同，基于产业趋势，未来上下游打通的企业竞争力更强（协同和导流效应）。海外创新服务商发展路线大都是通过并购和全球扩张，海外并无公司实现/尝试打通CRO和CDMO这两块服务，海外投资人对此也比较谨慎。我们认为海外没有打通CRO/CDMO主要与制药行业的发展阶段相关，海外CXO巨头成长的过程是伴随着大药企主导研发的产业阶段。当前的研发环境和研发主体的结构已经发生了非常大的转变，中小企业和biotech主导研发的产业阶段。当前的创新研发服务早期的流量更加重要，打通这个界限是实现流量变现和共享创新收益的重要环节。因此我们基于产业趋势大胆预测，未来一站式服务的公司竞争力和品牌力将显著超越其他企业，因而会一改以前行业分散、集中度不高的局面，未来一段时间一体化服务的企业将带来行业集中度的提升和强者恒强的局面。同时有自己变现模式的企业（VC、IP、DDSU等），能够更深度的绑定和变现流量。
　　公司核心架构已经搭好，业务结构健康，未来三年将逐步建立具有独特竞争优势的CRO/CDMO一站式服务平台（专注于生产端、CRO主要是临床前的分析和工艺等，与CDMO有一定协同，并非向临床CRO拓展）。我们认为博腾股份具备资源与核心竞争力（人才资源、研发与生产资源、全球化视野与技术竞争力、服务能力和客户黏性、执行力），未来竞争优势将进一步体现。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.43亿元、3.16亿元、4.13亿元，增长分别为30.7%、30.2%、30.8%。EPS分别为0.45元、0.58元、0.76元，对应PE分别为64x，49x，37x。我们认为公司作为国内CRO/CDMO一体化服务先锋，未来几年受益于产业趋势有望维持30-35%高速增长。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：商业化订单波动风险；大分子战略不及预期。