东方证券-非银行业周观点：自营下滑无碍业绩韧性，券商声誉风险管理提上新高度-200427

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　　高基数下自营收入缩水43.21%，经纪、信用发力券商业绩韧性显现。本周中证协发布了证券行业一季度经营数据：1）133家券商实现营业收入983.3亿元，同比微降3.50%；2）经纪、自营、信用、投行、资管收入分别为294.67亿元、291.92亿元、129.32亿元、110.19亿元、66.73亿元，占比分别为30.0%、29.7%、13.2%、11.2%、6.8%，其中经纪、信用占比分别提升8.2与6.8个百分点，经纪重回第一大收入来源，业务结构较19Q1更加均衡。3）19Q1高基数下，自营收入同比大幅下滑43.21%；受20Q1活跃度与风险偏好的提振催化，信用、经纪收入同比分别增长87.31%、33.04%，成为业绩韧性彰显的主要原因。投行业务受疫情影响最为严重，但低基数下仍同比增长25.67%，在科创板、再融资新规等利好的带动下，20年券商投行业务有望实现较大增长。4）一季末客户交易结算资金达1.57万亿元，较年初提升20.77%，反映出一季度市场情绪的火热。受托管理资金较年初则下滑2.20%，资管新规的影响还在持续，但资管收入同比提升16.40%，主动管理转型的效果在显现。
　　中证协规范券商声誉风险管理，新三板精选层启动且分层定期调整。1）本周中证协正式下发了券商声誉风险管理指引征求意见稿，明确加强行业声誉风险管理，要求各券商首席风险官牵头负责风险管理工作，并建立新闻发言人制度，协会将通过检查等方式对券商实施情况进行自律管理。声誉风险的管理被提到了前所未有的高度，旨在净化与规范行业，促进长期良性发展，提升核心竞争力。未来待体系成熟、制度完善后，声誉风险管理指标有望纳入券商分类评价，成为券商经营中的重要一环。2）新三板将于4月27日正式启动股票公开发行并在精选层挂牌业务的受理与审查工作并将于4月30日启动分层调整工作。自去年以来新三板经历了一系列改革，使得新三板尤其是精选层的吸引力大增。精选层企业转板制度更加畅通，且公募基金可以投资精选层企业带来流动性改善。新三板市场有望逐步被盘活，优胜劣汰机制得到强化，并将成为我国多层级资本市场体系的重要一环。对于券商来说，股票公开发行并在精选层挂牌业务将成为其重要的新三板增量业务，利好券商投行业务的发展。
　　投资建议与投资标的
　　国内疫情可控，复工情况良好，经济向好趋势显现，有望迎来向上拐点。在更大的宏观政策力度对冲之下，市场行情有望逐渐企稳，待海外疫情出现拐点，市场重启上涨行情，券商板块大概率将兑现高Beta弹性。
　　长期来看，证券行业享有明显领先其他金融子行业的政策面利好。2019年以来资本市场投融资两端利好政策不断释放，在证监会推动打造航母级券商的大背景下，行业马太效应进一步强化，我们坚持长期龙头逻辑不变。
　　当前券商II（申万）PB估值1.47倍，仍处于历史底部区间，向上空间远大于向下空间，板块配置价值较高，维持行业看好评级。建议重点关注业绩稳健增长、综合实力强劲的的龙头券商华泰证券(601688，增持)、中信证券(600030，增持)。
　　风险提示
　　市场持续下跌在内的系统性风险对券商业绩与估值的压制。
　　监管超预期收紧对券商业务形成冲击