国盛证券-壹网壹创-300792-结构调整减低收入增厚利润，核心品牌管理服务高增长-200427

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　　壹网壹创公布2019年报&2020一季报。公司2019年实现营收14.51亿元（yoy+43.25%），归母净利润2.19亿元（yoy+34.71%）；2020年Q1营收2.14亿元（yoy-7.81%），归母净利润0.47亿元（yoy+46.09%）。
　　品牌、品类、平台三维度拓展业务。品牌：2019年，公司新增佰草集、黑人等品牌合作伙伴，2020年Q1新增丸美等品牌合作伙伴，同时公司常年合作客户OLAY（50%+）、欧珀莱（~30%）、百雀羚（30%+）等品牌实现成交额高增长。品类：在护肤、个护之外新拓展“盲盒手办”类目，签约泡泡玛特。平台：继天猫、唯品、小红书后，与京东开启了战略合作。
　　2020年业务结构调整对收入造成一定压力。公司与露得清合作终止，与三生花的业务合作模式由品牌线上营销服务转为品牌线上管理服务，同时，受Q1疫情对物流影响，涉及实物库存的实销情况不佳，故而分业务来看，品牌线上营销服务同比减少-24.75%；不涉及实物库存，且新增合作品牌的品牌线上管理服务同比增加+58.85%；由于唯品会平台流量的下滑，网创Q1线上分销业务同比下滑24.30%。
　　核心高毛利品牌管理服务占比提升增强公司盈利能力。公司Q1低毛利的品牌营销服务和线上分销服务下滑，但高毛利的品牌管理服务同比大幅增长，故而公司Q1毛利率同比提升2.78pcts，销售费用率下降3.36pcts，促使壹网壹创Q1净利率提升8.17pcts至22.13%，归母净利润大幅增涨。预期该业务结构改变基本适用于全年。
　　拟收购家电类六星TP上佰。网创披露拟收购上佰事宜，被收购标的为美的集团、联想、松下、西门子等品牌的天猫TP，2019年上佰收入1.86亿元，净利润0.40亿元。本次收购计划对网创既是补强也是协同：①不同品类的流量池管理等运营方式存在差异，若该收购完成，网创将丰富自身赛道，拥有美妆与家电两大六星TP团队；②家电同样拥有标准度较高的产品属性，与网创的化妆品赛道有一定程度的相似，两个团队存在协同学习、降低供应链成本的可能性。
　　盈利预测。结合最新经营情况，我们调整盈利预测为2020-2022年收入17.55/22.34/28.29亿元、归属净利润3.25/4.47/6.16亿元、对应EPS4.05/5.58/7.69元，公司现价288.00元，对应2020年PE为71倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：品类扩张不达预期，分销业务所在平台流量下滑等。