中银国际-杉杉股份-600884-年报业绩符合预期，负极材料增长亮眼-200427

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　　公司发布2019年年报，扣非盈利同比下降47%符合预期；公司锂电材料业务协同发展，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　公司2019年扣非盈利同比下降47%符合预期：公司发布2019年年报，实现营业收入86.80亿元，同比下降1.96%；实现盈利2.70亿元，同比下降75.81%；实现扣非盈利1.61亿元，同比下降46.88%。此前公司预告2019年盈利2.39-2.85亿元，同比下降74%-79%，扣非盈利1.13-1.63亿元，同比下降46%-63%；公司年报业绩与其一致，符合预期。
　　正极材料业务短期承压：2019年底公司正极材料产能6万吨，实现销量2.17万吨，同比增长8%，其中钴酸锂同比下降5%，三元材料同比持平；实现营业收入36.74亿元，同比下降21.22%，毛利率12.84%，同比下降4.28个百分点；主要原因是高价钴库存影响和下游成本压力传导，贡献归属上市公司股东净利润1.92亿元，同比下降52.75%。
　　负极材料出货量高增长，盈利能力有所提升：2019年底公司负极材料产能12万吨，实现销量4.74万吨，同比增长40%，其中海外客户销量同比增长111%；实现营业收入25.44亿元，同比增长31.29%，毛利率25.80%，同比提升1.40个百分点；主要原因是内蒙古包头年产10万吨负极材料一体化项目一期4万吨已于2019年第三季度建成投产，低电价增强成本优势，贡献归属上市公司股东净利润1.47亿元，同比增长35.74%。
　　电解液出货量高增长，同比有所减亏：2019年底公司电解液产能4万吨，实现销量2.09万吨，同比增长56%，主要原因是国轩高科、亿纬锂能等优质动力客户销量大幅增长；实现营业收入5.73亿元，同比增长42.01%，归属上市公司股东净利润-4,082万元，同比减亏441万元；亏损的主要原因是锂盐老装置计提折旧1,720万元、计提应收账款减值3,552万元。
　　估值
　　根据公司年报和行业供需情况，我们将公司2020-2022年每股收益调整至0.27/0.40/0.52元（原预测每股收益分别为0.46/0.58/-元），对应市盈率为40.9/27.5/20.9倍，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　新冠疫情影响超预期；新能源汽车需求不达预期；消费电子需求不达预期；价格竞争超预期；运营业务亏损超预期。