光大证券-恒源煤电-600971-2019年报点评：产能结构改善，外资持仓占比提升-200427

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　　 ◆事件：公司发布2019年报。公司2019年实现营业收入60.0亿元，同比增长1.6%；实现归母净利润11.3亿元，同比下降7.5%；实现扣非归母净利润11.4亿元，同比增长11.3%。公司拟向全体股东派发现金股利0.35元/股，合计分红4.2亿元分红比例37%。以2020年4月24收盘价测算，股息率为7.5%。
　　◆产能结构改善带动吨煤毛利提升。2019年公司煤炭销售量837万吨，商品煤产量867万吨，同比增速分别为-5.7%/-3.2%。公司煤炭销售收入精煤为主、混煤为辅，从吨煤售价来看，精煤价格比混煤高700元/吨。2019年洗精煤产量同比增长10.4%，从而提升公司商品煤综合售价44元/吨。由于精煤加工成本较高，2019年吨煤生产成本上升25元。考虑成本上升因素，精煤占比提升后吨煤毛利上升19元。
　　◆安徽毗邻华东消费市场，公司外延空间广阔。我国煤炭资源呈产需逆向分布特征，供给侧改革加大了运输压力。安徽省作为华东地区主要煤炭资源地，具有显著区位优势。近年来随着“皖电东送”的推进，安徽省供需缺口逐渐扩大，煤炭价格显示出较强韧性。皖北煤电集团省外煤矿产能超过2100万吨/年，公司具有优先认购权，外延空间广阔。
　　◆外资持仓占比8.5%，位居煤炭板块首位。4月24日，煤炭板块外资持仓占比前三位分别是恒源煤电、兖州煤业、陕西煤业，比例分别为8.5%/5.5%/5.2%。2020年以来疫情对世界经济造成了剧烈冲击，为了对冲经济下行压力，各国经济体纷纷进入新一轮宽松周期，利率持续下行。在全社会回报率边际下行的预期下，经营波动较小、现金流稳定、分红率稳定、股息率较高的“类债券”股票对外资的吸引力在加强。与其他煤炭企业相比，公司当前分红率较低但股息率较高。随着资本开支下行，分红率具有进一步提升空间。
　　◆盈利预测和投资建议：受疫情影响部分矿井煤炭产量同比下滑，宏观需求不足可能对销售造成压力，我们下调20-21年eps为0.94/0.98元（之前为1.04/1.07元），新增2022年eps为1.01元，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：控股股东资产注入进度不及预期；实际分红率难以准确预测；疫情可能导致下游需求大幅下降。