中信证券-顺丰控股-002352-顺丰研究思考笔记之一：十年一剑，顺丰航空发展拐点终现-200427

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　　受疫情影响，全球客机航班削减80%+，占比航空货运50%的客机腹舱运力也大幅萎缩。国际航空货运供不应求推升运价，2月以来洲际航线运价累计上涨高达2倍，估算顺丰航空今年净利或为去年公司总净利的8%。同时疫情也将倒逼国内航空货运行业发展，后续政策红利叠加潜心布局十年带来的行业龙头地位，顺丰航空料将迎来发展拐点。
　　全球航空货运近几年量价较弱，我国航空货运发展滞后，2/3运量依赖客机腹舱。航空货运主要提供对时效要求高、经济价值较高的货物运输服务，全球航空货运量在外贸商品中占比仅1%，但商品价值量占比35%。金融危机后全球航空货运量价表现较弱，近5年货运周转量CAGR3.9%，南航货邮运价近5年CAGR-2.2%（有燃油附加费降低影响）。我国航空货运发展明显滞后海外，全球航空货运量70%由全货机承运，而我国全货机运量占比1/3，剩下则依靠客机腹舱。
　　十年布局，顺丰航空已成龙头，去年受外部环境以及B747投用影响，公司出现亏损。顺丰航空经过10年发展，已经成为行业龙头：1）2019年底,公司拥有全货机58架，占全行业货机保有量的34%；2）公司自有货机货运量从2010年的2.7万吨增长至50.0万吨，CAGR17%，2019年顺丰全货机+散航货运量占国内航空货运量的26%。2018年顺丰航空营收/净利同增29%/24%至38亿/1.9亿元，2016~18年公司净利率4.9%，高于三大航全货机航司。2019年受外贸摩擦、多条国际航线开通以及B747投用影响，公司2019H1亏损0.8亿元。
　　对标海外龙头企业，顺丰航空仍处发展初期，后续成长空间广阔。对比海外巨头，顺丰航空仍处起步阶段：1)飞机数量，顺丰自有全货机58架，而FedEx/UPS自有货机高达639/261架；2)国际航线，去年底顺丰国际航线仅6条，中国跨境货运航班量中，顺丰不及FedEx的1/4；3)海外业务，海外快递业务盈利能力是国内的2倍，顺丰海外营收占比仅3%，FedEx和UPS都在20%+；4)枢纽机场，海外巨头均拥有全球货运机场枢纽基地，而顺丰的鄂州机场仍在建设中。
　　疫情之下，航空运力供不应求推高运价，顺丰航空今年净利或为去年净利的8%。受疫情影响，全球客机航班大幅削减80%+，使得货运市场50%的客机腹舱运力也大幅萎缩，从而推高运价。2月14日以来中国-北美运价从2.55美元/kg至4月中旬的6.95美元，累计涨幅高达170%。我们测算2019年顺丰单趟洲际航班净亏损8.6万，而国内航班也处于小幅亏损情况。考虑到油价下跌、航空运价大涨，假设今年国内/中短程国际/洲际航空货物运价分别增长5%/10%/20%，测算顺丰航空今年将扭亏转盈，盈利约5亿元，占比去年总净利的8.7%。
　　风险因素：疫情影响超预期;电商需求低于预期;价格大幅下降;成本大幅攀升。
　　投资建议：疫情之下，航空货运价格大幅上涨，预计顺丰航空短期盈利将大幅提升,同时我们预计未来1~2年航空货运供求紧平衡的局面仍将持续。疫情倒逼行业发展，政府表态将大力支持全货机行业发展、推动航空货运时刻审批，十年布局的顺丰航空中长期发展拐点已现。调整公司2020/21/22年EPS预测至1.41/1.64/1.89元（原预测1.41/1.63/1.97元），对应PE为34/29/25倍。国际运价上涨在Q1业绩体现并不明显，预计后续将有所体现，维持“买入”评级。