德邦证券-比亚迪-002594-年报符合预期，新能源汽车龙头再起航-200427

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　　事件：公司发布2019年年报。2019年公司营收1277.4亿元，YoY-1.78%，2019年归母净利润16.1亿元，YoY-41.9%，其中非经常性损益13.8亿（主要为政府补贴），对应扣非净利润2.3亿元，YoY-60.6%，符合预期
　　补贴退坡叠加国六切换，下半年新能源汽车销量低迷。2019年汽车业务实现营收632.7亿，YoY-16.8%，毛利率21.9%，YoY+2.1%。受到国补的大幅度退坡、取消地方补贴以及部分地区提前实施国六标准导致燃油车降价去库存影响，新能源汽车在19年上半年抢装期过后行业迎来六连降，公司19H1新能源汽车销量14.6万辆，H2销售8.4万辆，环比减少42%。
　　手机业务毛利承压，光伏业务有所回暖。手机零部件及组装业务实现营收533.8亿元，YoY+26.4%，毛利率9.4%，同比-3.2%。根据IDC数据，2019年全球智能手机出货13.7亿部，同比-2.3%。智能手机行业日趋成熟，市场竞争激烈导致手机金属结构件毛利率下滑，手机业务承压；二次电池及光伏业务实现营收105.1亿元，YoY+17.4%，毛利率18.6%，同比+9.2%。2019年集团旗下传统电池业务实现稳定增长，市场份额持续提升。此外，光伏市场于年内有较为明显的回暖，给集团光伏业务带来一定增长。
　　费用率相对稳定，经营性现金流改善。2019年公司期间费用率为13.4%，YoY+0.7%，其中销售费用率3.4%，YoY -0.2%；管理费用率3.24%，YoY +0.4%，研发费用率4.4%，YoY +0.6%；财务费用率2.4%，同比基本持平。全年经营活动现金流量净额147亿元，同比增长17.7%，销售回款能力进一步改善。
　　电池外供，业务分拆有序进行。比亚迪半导体拟以增资扩股等方式引入战略投资者，比亚迪半导体是国内第二大新能源汽车用IGBT厂商，多元化股东结构有助于提升公司的独立性和第三方客户的拓展。此外，公司将旗下汽车零部件配套体系拆分为“弗迪系”独立运营，加速市场化。
　　维持“增持”评级。刀片电池推动了电动车安全性提升以及电池成本的下降，2020年高端车型“汉”的推出有望进一步巩固公司的车型体系，补贴政策的延长和2020年国补的确定，利好新能源汽车龙头企业，我们持续看好公司在新能源汽车产业的地位，预计公司2020-22年有望实现归母净利润14/19/28亿（考虑疫情影响，20年下调25%、21年下调13%），对应PE114/82/57倍，维持增持评级。
　　风险提示：汽车销量不及预期，业务分拆不及预期