中信证券-恒源煤电-600971-2019年年报及2020年一季报点评：股息率创新高，估值优势明显-200427

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　　核心观点
　　2019年公司煤炭销量下滑，但精煤比例提升，推动均价上涨。同时公司享受高新技术所得税优惠，也有助于增厚业绩。虽然2020年煤价及业绩面临下滑压力，但料目前估值处于长周期底部，维持“买入”评级。
　　2019年净利润同比下降7.59%，Q4净利润环比增加约80%。公司2019年营业收入/净利润60.02/11.28亿元（同比分别变动+1.72%/-7.59%），EPS为0.94元，Q4单季实现净利润4.09亿元（环比+82.59%），从之前披露的季度经营数据推算，主要是Q4单季煤炭单位销售成本下降较多，单位毛利较前三季度提升45元/吨。2020年Q1营业收入/净利润12.3/2.00亿元（同比分别变动-24.22%/-15.52%），主要疫情影响了公司煤炭销量。公司2019年利润分配预案拟每股派现0.35元（含税），分红率为37.23%（同比+3.64pcts），对应股息率7.49%。
　　2019年煤炭售价增长约7%，2020年Q1销量大减。2019年公司商品煤产/销量分别为866.84/837.01万吨（同比分别变动-3.19%/-5.74%），吨煤价格/成本分别为670.82/365.43元（同比+7.01%/+7.33%），煤炭毛利率上升0.68pcts至36.48%，市场煤价走弱的背景下，公司提升了精煤产量，结构性地带动了均价上涨。公司电力业务营业收入1.15亿元（同比+113.78%），毛利率12.38%（同比+11.90pcts），板块实现微利。受疫情影响，公司2020年Q1商品煤销量174万吨（同比-26.32%），销售均价/单位成本分别为631/388元（同比分别变动-0.85%/-3.2%），吨煤毛利有所改善。
　　高新技术企业获批，享受所得税优惠。公司于2019年12月被认定为安徽省2019年首批高新企业，享受15%的企业所得税税率，自2019年1月开始，有效期为三年，有效增厚公司利润。
　　风险因素：宏观经济增长再度放缓，影响煤炭价格；公司成本控制出现波动。
　　投资建议：考虑目前煤价预期，我们下调公司2020～2021年EPS预测至0.77/0.79元（原预测为1.02/1.09元），新增2022年EPS预测0.87元。当前价4.67元，对应P/E分别为6/6/5x，我们给予公司目标价6.15元，对应2020年0.8倍P/B，估值处于大幅“破净”的状态，料是长周期底部，维持公司“买入”评级。