中信证券-黄山旅游-600054-2019年年报点评：关注核心客源地周边游回暖下的机会-200427

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　　2019年营收16.07亿元（-0.88%），归母净利3.4亿元（-41.60%），扣非净利3.13亿元（-8.51%），低于我们预期（4.24亿元），主要差异在于投资收益确认以及期内费用较高所致。2020Q1受疫情影响预计客流下滑75%，但随着疫情缓解，我们预计客流将逐渐回归，同时，我们认为出境游需求受到抑制，核心客源地周边游市场有望承接该类需求回归，黄山风景区幅射全国最大的客源地区――长三角，有望受益，维持“增持”评级。
　　扣非净利降8.51%，分红率降低。2019年收入16.07亿元/-0.88%，归母净利3.4亿元/-41.60%，剔除非经常性损益影响后（2018年包含减持华安证券收益1.97亿元）净利3.13亿元/-8.51%，主营业务盈利下滑与门票价格下调、部分项目停业改造有关。公司2019年业绩低于预期，最大的差异在于我们假设了公司继续通过出售股权和资产获得收益，但实际未有体现。2019年分红率30.48%（vs.18年38.13%），略有降低，预计和公司疫情背景下保持资金储备有关。
　　客流符合预期，门票受票价调降影响下降。2019年黄山景区游客350.1万人/+3.57%，19Q1/Q2/Q3/Q4客流增速分别为+6.47%/+11.57%/+1.39%/-4.50%。19H2客流增速环比上半年下降，主要由于18H2推行的免票政策力度较大致客流基数较高，预计2019年杭黄高铁开通带来的客流增长约在3%左右。黄山景区2018年9月28日起门票调降，公司2019年园林开发业务收入下降7.68%至2.13亿元。酒店/索道/旅行社业务收入分别为6.62/5.54/4.58亿元，同比增2.39%/11.71%/16.22%。索道及缆车业务累计运送游客737.95万人次/+10.29%，乘索率继续提升，其中西海观光缆车运送游客105万人次/+25%。
　　费用管控合理，人工成本抬升。2019年综合毛利率为55.97%/+1.83pcts，控费效果显现。其中，酒店/索道/园林开发/旅行社业同比提升0.25/0.50/0.71/-6.46pcts，全年销售费用率6.52%/-0.20pcts，管理费用率18.90%/+2.69pcts，管理费用上升主要因社保改革导致的人工成本提升（职工薪酬/离退休人员费用分别增长15.69%/469.05%），预计未来该项费用将趋于稳态。我们认为公司的成本费用管控能力较强，费用率将趋于稳定。
　　清明假期连续触达限流，料将持续受益周边游需求回暖。疫情对景区的短期冲击较大，黄山风景区自春节关闭直至2月21恢复开放，目前仍然受到防疫管控要求影响。疫情冲击下黄山景区1-2月客流同比下滑77.87%。但随着疫情缓解，我们预计景气客流也将逐渐恢复。清明假期受免票政策因素影响，黄山景区三天游客人数均触达2万人的限流。当前管控影响仍存，但展望管控措施进一步解除后，黄山景区幅射全国最大客流地――长三角，位于杭州、合肥等城市“1.5小时经济圈”、上海等城市“2.5小时经济圈”，在出境需求受抑制、叠加鼓励弹性休假政策推出，预计将受益国内周边游市场的景气反弹，建议积极关注。
　　体系改革落地，花山谜窟等预计“十一”可投入运营。对于公司内部而言，近几年正是改革之年，其“五大体系改革”（组织、考核、薪酬、激励、内控）稳步推进，子公司层面的激励力度有望增强，运营效率提升可期。同时，公司继续全力推进“一山一水一村一窟”业态布局，构建目的地概念的产品组合，预计花山谜窟、排云楼宾馆和狮林精舍有望在2020年“十一”假期前投入运营，积极发展旅游+项目，产业链布局不断深化，这将对公司的可持续发展奠定基础。
　　风险因素：宏观经济变化；景区门票继续降价的风险；景区竞争加剧的风险；
　　投资建议：交通不断优化和改善将支持黄山核心景区客流保持持续增长，同时目前公司“五大体系改革”已全面落地，并建立了较市场化的基层激励机制，公司活力激活情况下有望实现公司业务的全面升级。在短期疫情缓解、周边游需求恢复下，黄山作为优质景区代表或存在阶段性修复机会，但门票降价环境下估值仍受抑制，调整公司2020-22年EPS预测0.23/0.47/0.52元（原2020/2021年预测为0.58/0.63元，2022年为新增预测），现价对应2020-22年PE为38/18/16倍，维持“增持”评级