中信证券-华能水电-600025-2019年报及2020年一季报点评：电量短期承压不改长期价值，现金流持续充沛-200427

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　　核心观点
　　公司2019年EPS 0.31元，同比微降3.8%，业绩符合预期，股息率5.1%，吸引力突出；1Q20 EPS 0.00元，同比下滑100%，主因是来水偏枯，但现金流依然充沛，且电站长期价值仍突出。预计公司2020-22年EPS为0.27/0.28/0.28元，对应动态PE为13/13/13倍，维持“买入”评级与目标价5.8元。
　　2019年EPS 0.31元，符合预期；1Q20业绩大降。公司发布2019年报与2020年一季报。2019年营收208.0亿元，同比增长34.1%；扣非归母净利润57.9亿元，同比增长97.9%；折算EPS为0.31元，同比下滑3.8%，业绩符合预期。分季度来看，4Q19营收44.9亿元，同比增长6.7%；归母净利润6.8亿元，同比下滑80.9%；基本EPS为0.04元，同比下滑81.0%，下滑主因是4Q18出售金中股权确认大额收益。公司1Q20营收31.0亿元，同比下滑30.1%；归母净利润-5,374万元，同比下滑106.7%；折算EPS为0.00元，同比下滑100%。公司拟向社会公众股东派息0.18元/股，对应最新股息率5.1%，吸引力突出。
　　机组密集投运，电价提升，驱动2019年业绩大增。2019年内，公司澜沧江上游除托巴外5座在建电站全部投运，年末装机容量2,318.4万千瓦，同比增长9.3%；叠加年初蓄水较好及云南省内外需求增长，全年发电量1044.1亿千瓦时，同比增长27.8%。公司含税平均结算电价0.226元/千瓦时，同比增长3.81元/兆瓦时，驱动水电毛利率同比增长5.23个百分点至56.07%，判断主因是澜沧江上游新机组电价较高，且原有机组利用小时数提升贡献边际收益。
　　1Q20发电量下滑致业绩大降，经营现金流持平。1Q20，公司梯级蓄能同比大减，小湾与龙开口来水同比偏枯16%/10%，疫情导致电力需求承压，其中高电价的西电东送电量大幅减少。受此影响，公司发电量140.3亿千瓦时，同比下滑37.9%；业绩降幅远超营收降幅，主因是折旧、财务费用等占比较高。尽管如此，公司经营现金流净额29.5亿元，同比仅微降0.1%，主因是折旧成本不涉及现金支出，且营运资金管控较好。丰水期未至，全年来水、电量仍待观察。
　　澜上云南段开发进入尾声，自由现金流充沛。公司2019年经营现金流161.6亿元，同比大增48.0%；2018/19年资本开支101.0/66.3亿元，2020年资本开支预算60.0亿元，考虑到澜上云南段仅托巴在建，自由现金流有望维持在高位。
　　风险因素：发电量大幅下行，电价低于预期，自由现金流低于预期
　　投资建议：鉴于2020年初来水偏枯的情况，微降公司2020-2021年盈利预测2%/1%，更新EPS预测为0.27/0.28元，新增2022年EPS预测0.28元；对应3年动态PE为13/13/13倍。维持目标价5.8元，维持“买入”评级。