华泰证券-壹网壹创-300792-业绩维持高增，盈利能力改善-200427

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　　业绩维持高增长，维持“增持”评级
　　2019年营业收入14.5亿元，同比增长43.3%；归母净利润2.2亿元，同比增长34.7%，业绩基本符合预期。2020Q1营业收入2.1亿元，同比下降7.8%；归母净利润4,732.7万元，同比增长46.1%。公司拟每10股派发现金红利10元，以资本公积金每10股转增8股。公司作为电商代运营领先公司伴随电商服务市场高速发展有望迎来业绩与估值双提升，预计公司2020E-2022E的EPS分别为3.84元/5.35元/7.68元，参考可比公司2020年Wind一致性预期平均1.86倍PEG倍数，我们给予公司1.90-2.00倍PEG倍数，对应目标价294.72~310.23元，维持“增持”评级。
　　2019主营业务发展高速，收入同比大幅提升
　　2019年，公司品牌线上营销业务、品牌线上管理业务、线上分销业务均高速增长，营收同比分别增长30.9%/44.8%/94.9%。2020Q1，因品牌客户业务调整及疫情影响，品牌线上营销业务、线上分销业务营收分别同比下滑24.8%/24.3%；因新增泡泡玛特、丸美等客户，2020Q1品牌线上管理业务维持高增，营收同比增长58.9%。
　　业务盈利能力持续改善，结构变化进一步拉升整体毛利率、净利率
　　2017-2019年公司主营业务毛利率持续提升，2019年品牌线上营销、品牌线上管理、线上分销业务毛利率同比分别增加0.6pct/5.6pct/0.8pct。品牌线上营销、线上分销业务毛利率相对低，且品牌线上营销业务销售费用率高，因此品牌线上管理业务收入占比提升有效拉升了公司整体的毛利率与净利率，2019/2020Q1毛利率分别为43.0%/44.6%，净利率分别为15.1%/22.1%。
　　电商服务行业处于红利期，长期坚定看好优势龙头发展
　　伴随品牌方加大电商渗透与数字化转型，专业电商服务需求增加，电商服务行业逐渐进入全渠道管理/精细化运营/生态角色多元阶段，服务需求升级有望驱动渗透率持续提升，行业处于高增长红利期。同时，电商服务已从基础的运营、客户服务发展成为专业的IT、营销、仓储物流服务，行业整合与洗牌开始加剧。在这个过程中，公司作为电商服务优势龙头有望通过技术壁垒、客户资源、规模优势持续获益。
　　拓客户/跨品类/酿品牌，有望维持高增，维持“增持”评级
　　凭借前中后台全产业运作架构，公司后续新客拓展、品类扩张有望打开新空间。因公司业务结构调整，业务收入增速及公司整体盈利能力发生改变，我们预计公司2020E-2021E的EPS分别为3.84元/5.35元（2020年调增5.4%，2021年调增13.7%）。考虑到公司营收、利润增长较快，PE估值法无法体现公司业绩增速，因此我们改为采用PEG估值法。参考可比公司2020年Wind一致性预期平均1.86倍PEG倍数，我们给予公司1.90-2.00倍PEG倍数，对应目标价294.72~310.23元，维持“增持”评级。
　　风险提示：大客户流失、新客户拓展不及预期、平台抽成比例高。