中泰证券-芒果超媒-300413-平台内容持续丰富，带动会员粘性增强-200427

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　　事件：芒果超媒发布2019年年报及2020年一季报：
　　2019年年报：报告期内公司实现营业总收入125.01亿（yoy+29.40%），归母净利润11.56亿（yoy+33.59%），扣非后归母净利润10.93亿（yoy+280.09%），EPS为0.66元/股；2019Q4单季度实现营收42.69亿（yoy+72.16%，qoq+56.49%），归母净利润为1.82亿（yoy+243.7%，qoq+6.27%）。
　　2020一季报：实现营业总收入27.27亿（yoy+9.74%，qoq-36.12%），归母净利润4.8亿（yoy+14.82%，qoq+163.74%），增速位于此前业绩预告区间中位偏上，扣非归母净利润4.41亿（yoy+7.16%，qoq+219.57%）。
　　年报披露以1,780,377,511股为基数，每10股派发现金红利1元（含税）。
　　2019年会员收入大幅提升，付费会员达到1837万。
　　1）新媒体平台运营业务：
　　互联网视频业务：1】广告业务：收入达到33.5亿（yoy+39%），品牌广告主数量达到489个（yoy+51%），增速大幅超越行业整体水平，体现出广告主对公司内容的认可，公司在海南成立快乐阳光星芒互娱公司，为广告主提供从KOL筛选、创意素材制作、投放策略到效果监测的一站式服务，全面提升广告ROI；2】会员业务：2019年收入16.9亿（yoy+102%），付费会员数达到1837万，ARPPU值达到92元/人（yoy+20%），可以看出平台会员的粘性在不断增加，若依照12元/月的水平计算，2019年单付费用户平均订阅月份数为7.7个月，根据Questmobile数据显示，截至2020年3月，芒果TVAPP的MAU已经达到1.68亿（yoy+51%），付费会员渗透率在12%左右。
　　运营商业务：2019年收入达到12.75亿（yoy+33.3%），2019年公司IPTV业务覆盖广东、福建、浙江等31个省级行政区域，覆盖用户达1.48亿，新设智慧大屏中心，开启以智慧大屏为核心的多屏互动关键布局。
　　毛利率：新媒体平台运营业务2019年整体毛利率为39.57%，较去年同期增加0.75pct，互联网视频业务毛利率略有提升，运营商业务毛利率提升幅度较大，从去年同期62.5%提升至67.1%。
　　2）新媒体互动娱乐内容制作：公司2019年持续加大自制内容投入，2019年Q1预付款项达到20.81亿，存货在2019Q3达到24.52亿（yoy+45%）。综艺节目制作方面，快乐阳光拥有16个综艺制作团队，全年自制上线综艺节目33档，电视剧制作与投资方面，自有+外部影视工作室达15个，2019年芒果TV共上线30余部自制剧，快乐阳光、芒果影视和芒果娱乐均持有电视剧制作许可证（甲种）。2019年全年实现收入39.02亿（yoy+20.1%），毛利率为26.8%，较去年同期下降13.05pct，主要是由于影视行业整体收缩，视频平台存在降成本需求，行业逐渐回归理性。
　　3）媒体零售业务：2019年收入为20.07亿（yoy+0.9%），收入维持稳定，开启向媒体电商的创新转型，通过开拓IPTV+OTT多渠道营销，探索智慧大屏商业变现，进入湖南等17个省（含直辖市），覆盖用户数达1.09亿户，2019年经营实现扭亏为盈，快乐购全年实现净利润777.1万元。
　　三费方面：2019年公司销售费用率为17.12%，较去年同期下降1.53pct，管理费用率为6.8%，较去年同期略降0.26pct，财务费用为-0.36亿。2020Q1公司销售费用率为13.05%，较去年同期下降3.83%，管理费用率为5.42%，较去年同期下降3.14%，受到疫情冲击影响，公司2020Q1费用开支明显下降。
　　根据公司公告披露关联交易情况分析，预计公司Q1广告业务收入受到疫情冲击，略有影响：公司2020年截至4月25日，与韵洪传播、湖南广播电视广告总公司、湖南广播影视集团有限公司、湖南天娱广告有限公司的广告发布类关联交易总额5.52亿，2019年截至4月30日公司与广州韵洪、湖南广播电视广告总公司、湖南广播电视台、湖南天娱广告有限公司的广告发布类关联交易总额为7.07亿，2020年同比下降22%。
　　投资建议：
　　1）广告业务：我们预计后续随着疫情影响逐渐减轻，对公司户外综艺和电视剧内容摄制的影响将逐渐消除，但由于经济下行压力加大，广告主缩减预算，我们预计公司的广告业务在2020Q2仍有一定影响，而后随着内容的不断上线，将逐步环比提升；2）会员业务：付费渗透率有望随着公司在综艺+影视内容双增的背景下持续增长，预计2020全年会员收入占比将逐渐达到互联网视频业务的40%~50%左右；3）运营商业务：随着电信、联通、移动的不断开拓下沉业务，公司将充分获益，预计2020年仍能保持高速增长；4）内容制作业务：2020年开始供给将明显增加；5）媒体零售业务：全年来看，预计受到疫情影响或有所下滑。
　　我们预计公司2020、2021年收入为143.13、165.53亿，同比增长为14.49%、15.66%，归母净利润为15.54、18.52亿，同比增长为34.44%、19.15%，现价对应2020xPE、2021xPE分别为51x、43x，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：1）应收账款、存货减值风险；2）内容不过审风险；3）经济大幅下行导致广告业务明显萎缩风险；4）会员付费渗透率提升不达预期风险。