中信证券-御家汇-300740-2019年年报暨2020年一季报点评：增长承压，期待新媒体营销破局-200427

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　　核心观点
　　面膜品类竞争激烈，营收同比负增长，水乳膏霜占比超过面膜成为第一大品类；以“水羊国际”发力国际品牌代运营，变现电商运营、品牌推广能力，但前期投入较大，培育期亏损侵蚀自有品牌利润；未来需紧密关注其新媒体营销效果的可持续性、自有品牌创新、代运营放量等进展。
　　增长承压，营销与渠道推广力度加大，经营性现金流大幅下滑。2019年，公司实现营业收入/归属净利润分别为24.1/0.27亿元，同比+7.43%/-79.17%，扣非净利润619.2万元，同比-94.14%。2019Q4/2020Q1，实现营业收入为8.4亿/5.2亿元，同比+30.74%/+34.03%；归属净利润为1,971万/268万元，同比-4.07%/+489.81%，2020Q1同比大幅增长主要因社媒新营销+自有品牌升级，薇风、KIKO等品牌在三八女神节取得较好增长，但可持续性尚待观察。公司加大市场投入和渠道推广力度，2019年/2020Q1公司经营性现金流量净额为-2.1亿/-1.2亿元，同比-490.29%/-23.99%。
　　面膜销售负增长，水乳膏霜跃居第一大品类；丰富品牌矩阵，多渠道布局。市场竞争激烈，2019年公司面膜品类营业收入同比-12.87%，其中贴式/非贴式面膜收入同比-27.39%/+88.34%，面膜品类收入同比-16.99%。2019年公司水乳膏霜收入同比+32.27%，占比同比+8.66pcts至46.12%，成为第一大品类。公司进一步丰富品牌矩阵，除主品牌“御泥坊”，还拥有“薇风”“御MEN”“花瑶花”等品牌。通过强化渠道布局、类目拓展等方式加强自有品牌推广，2019年“御泥坊”屈臣氏渠道销售额同比+154.74%，“薇风”销售额同比+84.26%。
　　竞争加剧，产品毛利率下滑，市场推广力度加大，销售费用快速上升；存货及应收账款周转放缓。受行业增速放缓、竞争加剧的影响，2019年公司综合毛利同比-0.62pct至51.05%，其中水乳膏霜类毛利率同比-9.22pcts至44.67%。2019年销售费用率同比+5.41pcts至43.15%，主要因多渠道营销投放。2019年存货周转天数同比+59天至199天，创历史新高；应收账款周转天数同比+0.6天至16天。
　　结合新媒体营销模式，品牌管理业务增快速增长。2019年公司代运营海外从轻奢到平价的美妆护肤全品类，如：日本城野医生、美国洗护品牌OGX、意大利时尚彩妆品牌KIKO等。公司通过直播、短视频等新型内容营销模式（如：淘宝直播、抖音短视频等）加强产品营销，2019年品牌管理业务收入同比+433.26%，营收占比6.28%，同比+5.01pcts。
　　风险因素：线上增速放缓；拓展自主品牌、代运营第三方品牌、拓展线下渠道不达预期。
　　投资建议：鉴于公司主营业务面临互联网新锐、日韩和本土品牌的冲击，但品牌代运营逐步完成培育，新媒体营销带来新的增长动力，上调公司2020-21年营业收入预测为26.3亿/29.1亿元（原为：24.6亿/25.6亿元），上调归属净利润预测为3,492万/4,324万元（原为514万/887万元）；新增公司2022年营业收入/归属净利润预测为32.2亿/4,896万元，对应2020-22EPS预测分别为0.08/0.11/0.12元（原2020/21年预测为0.01/0.02元），维持“增持”评级。