国开证券-中新药业-600329-主业增长稳健，静待集团混改落地-200427

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　　公司发布2019年年报，全年实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为69.94、6.25和5.97亿，分别同比增长9.99%、11.37%和9.53%，其中四季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为18.16、1.81和1.8亿，分别同比增长8.8%、12.3%和16.4%。四季度扣非归母净利润增速为全年最高，环比提升9个百分点。同时公司公告拟每10股派发现金红利3元（含税）。整体看，公司业绩增长稳定，四季度利润端增长有所提速，基本符合市场预期。
　　工业收入增长13.5%，其它业务增长放缓对收入端形成拖累。2019年公司工业实现收入约43亿，同比增长13.5%，在总收入中占比达到62%。工业的毛利率约60.5%，同比减少0.62个百分点。公司受招标降价的影响相对较小，工业毛利率基本稳定。此外工业对整体毛利的贡献持续提高，达到89%，带动公司整体毛利率提升0.67个百分点，为42.06%。公司商业、保健品和中医医院的收入分别同比增长9%、-23%和-44%，拖累了整体收入增长。
　　速效收入增长13.32%，销量推动增长明显。公司第一大品种速效救心丸实现收入接近13亿，同比增长13%，实现销量约448.42万条，同比增长14.57%，销量推动收入增长明显。从渠道构成看，速效在医院端的销量约173.77万盒，同比增长15%，占比39%。OTC仍然是速效的首要渠道，预计增速也在15%左右。公司加大了营销投入，拓展销售模式，以胃肠安、清肺消炎丸为代表的大品种的收入也是分别同比增长了24%和32%。整体看，心脑血管用药、呼吸系统及外用药领域增长较快，增速分别达17%、24%和176%。以头孢、紫龙金片为代表的抗感染和抗肿瘤用药收入出现一定下滑，幅度分别为-20%和-9%。
　　各大品种毛利率基本稳定，销售投入质量有所提高。分品类看，除抗感染和外用药的毛利率分别同比下降2.7和0.77个百分点外，包括心脑血管、呼吸及抗肿瘤在内的三大品类毛利率均略上行，显示公司受政策负面影响相对较小，经营较稳定。同时销售、管理、研发及财务费用分别同比增长7.6%、22%、32%和-212%。管理和研发费用增长相对较快，而销售费用个位数增长，并低于工业端收入增速，显示销售投入质量有所提高，带来销售费用率同比略有降低。另外公司实现投资收益1.86亿，同比增长12.8%。若不考虑投资收益影响，公司2019年主营业务利润增长约20.2%，仍保持相对较快的增长。公司现金流状况良好，财务费用为-618万，经营性现金流量净额达到4.95亿，同比增长41.51%，近三年逐年提升。
　　股权激励落地，集团混改推进。2019年12月公司完成了首轮限制性股票的授予，标志着公司中长期激励落地，经营方面有望实现积极突破，进入良性发展期。同时公司控股股东天津医药集团引入战投的混改仍在进行中，公司作为集团旗下最为优质的医药资产有望率先受益。
　　投资建议及盈利预测：我们认为在去年复杂的政策环境下，公司经营利润仍维持了20%左右增长实属不易。在股权激励落地后及混改的背景下，中长期看业绩仍有释放的潜力。我们预计公司2018-2020年实现收入74.78、83.05和94.35亿元，分别同比增长6.9%、11.1%和13.6%；EPS分别为0.91、1.08和1.29元/股。目前股价对应2020年估值约15倍，继续给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：医保控费力度进一步增强；推广费用投入超预期；中美史克业绩大幅波动；非经常性损益波动剧烈；行业监管政策进一步趋严；业绩增长低于预期风险；国企混改进度低于预期；国内外疫情对行业及二级市场影响风险；海外市场波动风险。