国金证券-顺鑫农业-000860-短期业绩略低于预期，长期格局依旧向好-200427

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　　点评
　　公司发布2019年年报，总营收149.00亿元，同增23.40%；归母净利润8.09亿元，同增8.73%；其中19Q4营收38.38亿元，同增33.69%；归母净利润1.45亿元，同降30.49%。
　　白酒收入低于预期，猪肉业务实现高增长。1）分板块看，2019年白酒产业营收102.89亿元，同增10.91%。Q4预收款项54.87亿元，环增18.16亿元，同增8.18亿元。考虑预收账款变化，19年白酒实际收入约111.07亿元。预计前三季度白酒收入增长15%左右，Q4增速持平或微降。19年白酒销量同增15.56%，单价同降4.03%；毛利率48.08%，同降1.55pcts。主要系18年公司高端产品销售较好，19年中低端光瓶贡献较大。屠宰业务销售收入33.70亿元，同增42.28%；销量16.96万吨，同增14.28%，单价同增24.50%，系公司在猪源短缺、猪价高企的情势下，迅速启动补栏计划。2）分地区看，2019年北京市场销售收入同增13.5%，销售占比为35%，外埠市场销售收入同增29.47%，占比增至65%，拥有亿级市场约22个。
　　利润增速放缓主要系“成本因素、费用投放及减值计提”。1）成本压力较大，包材、人工及折旧成本均增加20%+，白酒毛利率下滑1.55pcts。2）19年母公司销售费用同增1.97亿元，主要系春节提前导致销售费用前置，及赞助冬奥会、世园会等活动。3）顺鑫佳宇地产19年亏损3.39亿元，主要系全年计提资产减值准备0.94亿元，其中房地产存货跌价准备为0.89亿元。我们预计猪肉业务全年利润5500万元，白酒净利润保持双位数增长。
　　合理降低短期业绩预期，核心关注中长期格局及竞争优势。四季度业绩受成本、费用及地产业务影响，一季度需求依旧承压，建议合理降低短期业绩预期。二季度餐饮逐步恢复，牛栏山需求有望率先回暖。2020年步入“后百亿”时代，打造“京津冀+长三角+珠三角”发展区，省外扩张加速。“渠道利润丰厚+大单品规模效应+成本控制领先”，市占率有望持续提升。
　　盈利预测
　　考虑疫情影响，我们将20-21年业绩调整，新增22年：预计20-21年收入分别同比+12%/+17%，较上次预测分别+1.5%/-6%，22年同比+15%；归母净利分别同比20%/30%，较上次预测分别-7%/-2%，22年同比29%；对应EPS分别为1.31/1.71/2.20元，对应PE为48X/ 37X/ 29X。
　　风险提示
　　食品安全风险；宏观经济下行；批价上涨不达预期；行业竞争加剧。