华泰证券-上峰水泥-000672-区位成本优势大，Q1业绩小幅下降-200427

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　　20Q1业绩小幅下降，中长期发展可期
　　公司披露2020年一季报，20Q1实现营业收入10.5亿元，YoY-7.7%；实现归母净利润3.4亿元，YoY-6.3%；实现扣非归母净利2.9亿元，YoY-4.8%，主要受益于吨价格与吨毛利提升。经营现金净流入5.2亿元，YoY-21.9%，系支付应付账款。公司20Q1经营总体稳健，《中期发展规划（2020-2024）》指引下，我们预计水泥、骨料、环保有望实现快速协同发展，我们预计公司20-22年EPS为3.26/3.68/4.03元，维持“买入”评级。
　　20Q1水泥熟料受益价格上涨，吨毛利提升明显
　　根据国家统计局数据，公司核心产区安徽20Q1水泥产量2070万吨，YoY-21%；浙江水泥产量1648万吨，YoY-28%，我们估算公司20Q1水泥熟料产量218万吨，YoY-30%。公司20Q1实现收入10.5亿元，YoY-7.7%，我们估算水泥熟料吨均价405元，同比增加70元；受益于成本下降，吨毛利254元，同比增加95元，是公司盈利提升的重要原因。公司20Q1综合毛利4.9亿元，YoY-8.8%；综合毛利率47%，同比略降0.6pct。
　　持有交易性金融资产增加，财务费用率下降明显
　　公司20Q1末持有股票等交易性金融资产余额9.0亿元，较2019年末的4.5亿元增长101%。20Q1实现投资收益1339万元，YoY-61%；发生公允价值变动收益2201万元，YoY-51%；收到政府退税扶持资金等收益3673万元，YoY+114%。公司20Q1期间费用率10.1%，同比下降1.0pct，主要是财务费用率下降1.9pct.至0.9%，公司20Q1偿还短期借款2.6亿元，同时存款增加带动利息收入增长1871万元。公司20Q1管理费用率7.1%，同比增加1.0pct；销售费用率2.1%，同比下降0.1pct。
　　负债率继续优化，看好多元业务拓展
　　公司20Q1末资产负债率37.2%，较19年末下降4.4pct，负债结构持续优化。根据公司《中期发展规划（2020-2024）》，公司骨料业务总规模目标计划年产能要达到2000万吨以上，利用现有水泥窑或新项目水泥窑增加危废处理约30万吨，实现环保收入占比30%以上。目前公司在建铜陵年产33万吨危废和固废处置项目，收购宁夏萌生环保后，新增年产16.8万吨危废处置能力，20Q1末在建工程余额2.6亿元，较19年末增长51%。
　　小幅上调未来三年业绩预测，维持“买入”评级
　　20Q1公司核心区位优势进一步凸显，且加快熟料、骨料和环保业务布局，开启中长期新成长。由于公司20Q1水泥熟料涨价较好，业绩降幅小，且新增西北布局近期水泥涨价良好，我们小幅上调公司20-22年归母净利润至27/30/33亿元（调整前26/29/32亿）。当前可比公司对应20年平均8xPE，考虑公司区位优势和发展布局，我们维持认可给予公司20年8-10x PE，对应目标价26.08-32.60元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情后需求恢复和新产能投产进度慢，华东西北水泥价格大幅回落，骨料环保新业务拓展低于预期。