中信证券-阳光电源-300274-2019年年报点评：回款能力大幅改善，业绩增长有望加速-200427

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　　核心观点
　　公司2019年营收/净利润分别增长25%/10%，回款能力大幅提升，毛利率有望触底企稳。预计2020-2022年EPS为0.70/0.81/1.00元，对应PE 14/12/10倍，给予目标价12.61元，上调评级至“买入”。
　　毛利率仍然承压，回款能力大增。公司2019年营收130.00亿元（同比+25.4%），归母净利润8.93亿元（同比+10.2%），毛利率降至23.8%（同比-1.0pcts），主要由于电站系统集成盈利下降且占比提升；期间费用率14.7%（同比-0.8pcts），其中销售/管理（含研发）/财务费用率7.1%/7.6%/0.1%（同比+0.7/+0.3/-1.8pcts），财务费用率下滑主要由于汇兑损失减少；经营性净现金流升至24.8亿元（同比+1271%），主要得益于海外销售占比提升，及加大催收力度。
　　海外逆变器业务快速拓展，毛利率触底回稳。公司2019年逆变器等电力转换设备收入39.42亿元（同比+7.0%），光伏逆变器销量16.44GW（同比+8.6%），ASP降至约0.24元/W，对应毛利率33.7%（同比+1.3pcts）。公司2019年全球逆变器出货量17.1GW（同比+2.4%），其中国内出货量8.1GW（-31.9%），市占率约30%，海外出货量9GW（同比+87.5%），市占率约15%，海外销售占比升至53%（同比+24pcts），公司在加大欧美市场布局力度的同时，快速拓展南美、中东、非洲等新兴市场，优化产品盈利能力及回款能力。
　　电站系统集成业务稳步增长，拓展智慧能源运维。公司2019年电站系统集成业务收入79.39亿元（同比+35.3%），毛利率15.9%（同比-3.1pcts），对应EPC/BT项目规模分别为1997/1290MW，光伏/风电规模分别为3174/113MW，截至2019年底累计开发光伏、风力电站超9GW。同时，公司已实现100GW以上设备运维经验和15GW以上智维平台接入总量，释放长期业绩增长潜力。
　　储能业务保持高增速，市场份额优势强化。公司2019年储能业务收入5.43亿元（同比+41.8%），毛利率36.5%（+7.5pcts），已参与全球重大储能项目超900个，在北美工商业储能市占率超15%，在澳洲户用光储市占率超10%，在调频调峰、辅助可再生能源并网、微电网、工商业及户用储能等领经验丰富。
　　风险因素：光伏装机低于预期，逆变器价格持续下降，海外业务拓展低于预期。
　　投资建议：基于全球光伏需求受疫情影响，下调公司2020/2021年净利润预测至10.2/11.8亿元（原预测为11.4/12.4亿元），新增2022年预测为14.6亿元，对应EPS为0.70/0.81/1.00元，对应PE 14/12/10倍，给予目标价12.61元（对应2020年18倍PE），考虑近期股价超跌调整，上调评级至“买入”。