光大证券-恒顺醋业-600305-2020年一季报点评：开局平顺，各项工作稳步推进-200427

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　　◆事件：2020年4月27日，恒顺醋业发布2020年一季报，报告期内公司实现营收/归母净利润为4.66/0.76亿元，同比+0.35%/+3.69%，扣非后净利润0.69亿元，同比+7.97%，公司业绩基本符合市场预期。
　　◆Q1开局平顺，经营良性。（1）分产品看，醋/料酒分别实现收入3.01/0.8亿元，同比+0.18%/+26.96%，其中白醋营收+25%，醋产品营收增速低于料酒主要系疫情冲击华东餐饮渠道。（2）分销售模式和销售渠道看，经销/直销分别实现收入3.93/0.45亿元，同比+2.3%/-8.2%；线上/线下分别实现收入0.27/4.11亿元，同比+38.16%/-0.61%，疫情期间，C端消费部分购物场景转至线上，带动电商业务增速提升。（3）分地区看，华东/华中/华南分实现营收2.31/0.75/0.68亿元，同比+4.33%/+2.99%/+6.35%。2020Q1公司净增经销商16家，总数达到1270家。（3）公司一季度应收/预收分别为1.02/0.52亿，整体来看，渠道库存良性，经营状况稳健。
　　◆盈利能力维持稳定。（1）2020Q1综合毛利率40.5%，同比/环比-3.6/-8.2pcts，2020Q1年公司销售费用率12.47%，同比/环比-4.13/-7.27pcts，主要系运输费用由销售费用调整至营业成本所致。若按原可比口径计，2020Q1毛利率/销售费用率分别为43.93%/15.9%，同比-0.15/-0.7pcts，基本保持稳定。（2）2020Q1公司管理费用率为5.27%，同比/环比-1.24/-3.5pcts，公司管理效率持续提升。综合来看，2019年公司销售净利率为16.69%，同比+0.77pcts，继续维持历史高位。
　　◆公司各项工作稳步推进。（1）规模效应已在2019年得到体现，2020年公司将继续推进高端食醋的产能建设和技改项目落地，成本端的节省有望为营收端的投入提供支撑；（2）营销体系打造五大战区，将区域简单划分调整为以人口数量和人均消费量规划8大样板市场。（3）考核层面，薪酬与考核委员会构建分类、分层的考核体系，加强正向激励与反向约束。
　　◆盈利预测、估值与评级：维持公司2020/21/22年营收预测为21.57/24.76/28.19亿元；净利润预测为3.90/4.43/5.18亿元；预测2020/21/22年EPS为0.50/0.57/0.66元。当前股价对应2020/21/22年PE为41x/36x/31x，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：省外竞争激烈，食品安全问题，改革节奏放缓。