华泰证券-凯文教育-002659-年报符合预期，办学成效初显-200427

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　　年报符合预期，办学成效初显
　　凯文教育发布2019年报，2019年实现营收7.95亿元，YoY+228.68%；实现归母净利润0.38亿元，上年同期为-0.98亿元，同比实现扭亏为盈；扣非后归母净利润-1.75亿元，上年同期为-1.06亿元。2019业绩快报归母净利润为0.41亿元，年报业绩与快报基本相符。公司预告2020年一季度归母净利润为亏损0.13-0.17亿元，上年同期为亏损0.21亿元。我们认为公司凭借国资背景和资源优势掌握了优质稀缺的国际学校资产，服务模式可复制和可扩展性强，向素质教育培训业务延伸空间大。预计公司2020-22年EPS为0.21/0.43/0.71元，维持“增持”评级。
　　教育服务业务营收同比大幅增长，毛利率转正
　　2019年公司教育服务业务（主要为两所学校）收入2.82亿元，YoY+47.58%；毛利率7.59%，实现同比由负转正。培训业务收入0.23亿元，YoY+31.12%；营业成本0.45亿元，培训业务尚处于投入期。第四季度公司处置房产实现其它业务收入4.90亿元，贡献归母净利润约1.76亿元。2019年凯文睿信（公司出国留学、升学指导培训业务主体）、凯文智信（海淀学校服务公司）业绩未达预期，两家子公司在第四季度计提商誉减值1798万元。第四季度公司扣非后归母净利润为-0.97亿元，除商誉减值影响外，营业成本、管理费用也有较大幅度的增加。
　　国际学校办学初见成效，全方位拓展素质教育
　　2020年2月朝阳学校正式获得国际文凭组织IBDP项目授权。2020年两所学校首届毕业生海外申请结果喜人，海淀学校8名毕业生美国Top40录取率为80%，英国Top5录取率为50%，澳洲八大录取率为100%；朝阳学校国际艺术班14名毕业生收到QS榜单TOP10本科院校offer合计20份，QS榜单第一的伦敦艺术大学offer10份。2020年3月3日公司发布修订后的定增预案，拟发行不超过9971万股，募集资金计划用于青少年高品质素质教育平台项目。我们认为定增除了促进公司培训业务发展，也有助于改善公司现金流状况，降低财务费用。
　　快速发展的A股国际教育龙头，维持“增持”评级
　　我们维持前次2020、2021年盈利预测，预计2020-22年归母净利润为1.03/2.14/3.54亿元，EPS为0.21/0.43/0.71元。国际教育服务业务采用绝对估值法，维持合理市值46.96亿元不变。维持培训业务20、21年盈利预测不变，且由于培训业务体量较小，对市值影响不大，不再根据市场情况对其进行估值调整，维持其合理市值0.97-1.13亿元（20年净利润405万元，24-28倍PE）。加总合理市值为47.93-48.09亿元，维持合理股价区间9.61-9.65元，对应20年PE45.76-45.95倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；定增过会风险；商誉减值风险；培训业务不达预期风险；管理运营风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。