国信证券-千禾味业-603027-2020年一季报点评：业绩超预期，逆风中收获开门红-200427

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　　业绩超预期，净利率创新高
　　2020年Q1营收3.6亿元（+23.7%），归母净利润7040万元（+39.3%），扣非归母净利润6989万元（+53.5%），业绩超预期，在疫情期间公司积极应对，继续聚焦零添加等高端产品、盈利能力不断提升，Q1毛利率49.2%（+0.9pct），销售费用率20.6%（-2.1pct）因客流减少，公司对渠道促销及导购推广费用有所控制及节约，且19Q4较大的费用投入逐步见到成效，整体费效比得到显著提升，管理费用率3.9%（-0.2pct），整体渠道Q1净利率19.6%（+2.2pct)，创历史新高。
　　受疫情冲击影响较小，重点区域增长靓丽
　　分品类看，Q1酱油/食醋/焦糖色实现收入2.2/0.7/0.2亿元，同比+26.4%/+62.7%/-42.2%，公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高定位，在超高端酱油市场有较强品牌力，疫情期间家庭需求提升，商超KA为主的渠道下受疫情冲击较小，库存出清积极备货，酱油获快速增长，另外恒康并表下食醋收入提速，焦糖色B端客户减少采购，营收占比进一步下降。公司坚持省内外市场共同发展：对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级，Q1西部收入2.05亿同增29%，省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增，东/北/中部区域同增21%/24%/37%，南部受焦糖色业务影响增速下滑28%，电商渠道预计有翻倍增长。
　　多渠道多品类布局，产能持续扩容
　　公司强化商超覆盖率的同时在餐饮、特通、电商等渠道均有团队发力，此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施，公司前期公告计划自筹5.7亿元新建年产36万吨调味品项目，包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能，有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类，带来新业务增量。
　　盈利预测及估值：公司在高端市场具有较强的品牌力，疫情期间受影响较小，产品结构升级下盈利能力不断攀升，看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间，维持2020-2022年EPS0.64/0.81/1.02元，对应PE47/37/29倍，维持一年期目标估值在34.0-35.6元，维持“买入”评级。
　　风险因素：市场竞争激烈；成本波动风险；费用投放过快