东吴证券-恒顺醋业-600305-积极应对疫情，相信改革力量-200427

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　　事件：公司发布2020年一季报，20Q1实现营收4.66亿元（+0.35%），归母净利0.76亿元（+3.69%），扣非净利0.69亿元（+7.97%）。
　　投资要点
　　餐饮消费下滑略有影响，优势区域仍保持稳步增长。20Q1公司实现营收4.66亿元（+0.35%）。1）分产品看，醋类产品营收3亿元，同比+0.18%，我们测算其中白醋受到疫情正向催化，预计同增25%+，黑醋产品受到餐饮在春节前后关停影响，预计同比下滑约10%；料酒业务依托赛道和品牌红利依然保持高速增长，20Q1实现营收8045万元，同比+27%。2）分渠道看，疫情期间线上渠道受益，低基数高成长实现收入2663万元，同比+38.16%；线下实现营收4.1亿元，同比-0.61%。3）分地区看，优势区域虽疫情影响B端餐饮，但C端对品牌认可度较高，恒顺在商等渠道实现较高增长保持稳定，华东/华中/华南分别实现营收2.31/0.75/0.68亿元，同比+4.33/2.99/6.35%。西部及华北地区等弱势区域，因疫情期间物流配送不便导致营收同比下滑-13/-16%，预计Q2将呈现出补库存态势。20Q1公司经销商净增加16家，其中华东/华中/华南/西部/华北分别增加1/-5/16/0/4家，华南地区开拓力度明显加大。
　　会计政策调整不改基本面向上，降本增效为Q2打基础。20Q1公司毛利率40.50%，同比-3.59pct，我们认为主要源于1）会计政策调整，要求将原本计入销售费用的运输费（19年运输费用率为4.5%）纳入营业成本，对应20Q1销售费用率下调4.13pct至12.47%；2）20Q1料酒业务占比提升至17%，而19年料酒毛利率低出醋约10pct，一定程度影响毛利水平。公司管理费用率（含研发费用）8.16%（-1.04pct），其中研发投入1348万元（+7.80%），剔除研发费用下，公司管理费用率5.27%（-1.24 pct），降本增效作用显著。综上，公司20Q1实现净利率16.69%（+0.77%），归母净利0.76亿元（+3.69%）。
　　聚焦主业谋发展，深化改革增动力。公司规划20年调味品收入同增12%+，扣非净利同增12%+，在疫情影响下目标稳建。公司将多措并举，实现目标，1）产品：做强醋系列，做深酒系列，做宽酱系列；2）营销：构建以市场需求为导向的产品研发体系，提升营销质量水平；实行战区制，强化市场统筹意识；整合市场资源，理顺营销体系管理，提高营销效率，样板城市由19年的3个增加到8个，强化营销拉动作用；整合商务渠道、更快深耕传统渠道、开拓电子商务和海外渠道。3）激励：杭总上任后，关注管理改善，20年公司将构建分类、分层、边界清晰的全新考核体系，激发员工活力。
　　盈利预测与投资评级：预计20-22年公司净利增速+14/16/18%，对应EPS分别为0.47/0.55/0.65元，PE为43/37/31X，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。