中泰证券-梦百合-603313-增长结构多元化，全球化布局巩固护城河-200427

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　　事件：梦百合发布2019年报：2019年，公司实现营业收入38.3亿元，同比增长25.65%；实现归母净利润3.74亿元，同比增长100.8%；扣非归母净利润3.61亿元，同比增长60.4%；经营活动净现金流1.3亿元，同比下滑25.85%，主要系期间费用增加同时推进全球化布局、存货周转天数暂时拉长所致。公司Q4单季度实现营收11.93亿元，同比增长26.2%，实现归母净利润1.13亿元，同比增长49.6%，扣非净利润0.92亿元，同比增长2.16%。
　　毛利率大幅修复，规模效应随产能爬坡仍有提升空间。2019年公司实现毛利率39.72%（+7.64pct.），净利率10.24%（+3.97pct.），原材料成本下行叠加减税降费及汇率等因素，公司毛利率大幅修复。费用端看，2019年公司销售费用率16.3%（+3.15pct.），主要系运杂费和销售渠道费大幅增长所致；加回研发费用后管理费用率8.51%（+0.34pct.）；财务费用率0.77%（+0.66pct.），主要系可转债相关利息支出所致。
　　配套品类发展迅速，增长结构多元化。2019年，公司记忆绵床垫收入20.9亿元（+23.4%），毛利率39.88%（+7.65pct.）；记忆棉枕收入4.9亿元（+6.05%），毛利率36.5%（+9.63pct.）。此外，公司于2017年先后推出梦百合智能电动床等新产品并迅速放量。其中，沙发产品2019年实现收入2.57亿元（+8.12%），电动床收入4.02亿元（+73.75%），毛利率35.16%（+5.03pct.），产品单价提升的同时规模效应开始体现；其他记忆绵产品收入5.51亿元（+35.77%），合计占总收入比重32%，增长结构多元化。
　　外销增长稳健，全球化资源配置巩固护城河。2019年公司外销收入30.87亿元，同比增长22.6%，毛利率38.59%（+8.82pct.），毛利率显著提升。其中，北美收入19.2亿元（+28.05%），欧洲收入8.5亿元（+5.19%），东亚等其他地区营收3.2亿元（+50.7%）。在关税和反倾销背景下，公司积极完善产能全球化布局，泰国、塞尔维亚等海外产能有序爬坡。此外，美国对华床垫反倾销亦有望在行业层面加速中小企业出清，中长期利好海外产能布局完善的龙头公司，公司在全球床垫行业格局中的竞争力将进一步增强。
　　内销下半年增长提速，多渠道布局，看好公司长期成长性。2019年公司内销收入7.04亿元（+36.8%），毛利率43.7%（+0.93pct.），2019下半年内销收入4.54亿元，同比增长161%。全年直营门店营收2.09亿元（+217%）；经销门店营收1.64亿元（+362%），线上业务有所收缩。伴随公司线下经销和自营渠道高增长，以及大客户渠道基数影响逐步消化，内销增长动力充足。截止2019年底，公司直营门店121家（+17家），加盟门店525家（+390家），展望2020年，公司将持续推进经销渠道拓展，传统酒店+恒旅模式并行贡献消费者教育，赋能零售渠道，看好公司长期成长性。
　　投资建议：公司产能全球化布局，内销渠道拓展提升，我们看好公司中长期发展。我们预期公司2020-2022年销售营收为46.4、56.7、68.4亿元，同比增长21%、22.3%、20.7%，实现归母净利润5、6.4、7.9亿元，同比增长34%、28%、23%，对应EPS为1.47、1.88、2.32元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨风险、产能释放不及预期风险、反倾销政策风险。