中泰证券-青松股份-300132-2019年报点评：化工拖累业绩，诺斯贝尔并表贡献增量-200426

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　　投资要点
　　公司近期披露2019年报：
　　2019年：收入、归母、扣非29.1亿、4.5亿、4.3亿，同比+104.6%、+13.2%、+6.2%；
　　2019Q4：收入、归母、扣非9.9亿、1.2亿、1.0亿，同比+109.4%、-11.4%、-25.4%；
　　分红：向全体股东每10股派发现金红利1.35元（含税），合计占净利润15.4%。
　　收入分析：化工业务下滑，诺斯贝尔并表助力增长
　　诺斯贝尔2019年5月开始纳入公司合并报表，助力收入高增。具体来说：
　　松节油深加工产品收入13.0亿，占比45%，同比-8.2%，其中樟脑、冰片、其他依次收入占比35%、5%、5%，收入同比-7.8%、-1.0%、-18.6%,；化妆品收入16.0亿（诺斯贝尔5-12月收入16.0亿），占比55%，其中面膜、护肤、湿巾、其他依次占比29%、14%、8%、4%。
　　松节油深加工产品收入下降，主因原材料松节油价格下跌传导至下游，使得樟脑、冰片等产品价格调整，进而影响销量和收入。
　　利润分析：利润率下降
　　毛利率：31.3%，同比-9.6pct。下降主因：一方面松节油深加工业务毛利率36.5%，同比-4.4%，其中樟脑毛利率36.9%，同比-4.9%，其他产品毛利率34.8%，同比-2.7%；另一方面化妆品业务毛利率27.0%，低于松节油深加工业务毛利率，占比提升拉低整体毛利率。
　　销售、管理、研发、财务费用率2.9%、7.3%、3.6%、0.7%，同比+1.1pct、+1.8pct、+0.3pct、+1.0pct；其中销售费用率提升主因诺斯贝尔并表；管理费用率提升主因诺斯贝尔并表、并购中介费用等；研发费用率提升主因诺斯贝尔并表、松节油深加工业务研发持续投入；财务费用率提升主因并购项目贷款及流动资金贷款导致利息支出增加。
　　净利率：16.3%，同比-11.8pct，主因毛利率下降、期间费用率提升。
　　诺斯贝尔顺利完成承诺业绩
　　顺利完成承诺业绩。2018-2019年度承诺业绩为扣非净利润不低于2.0亿元、不低于2.4亿元。诺斯贝尔实际扣非净利润为2.10亿元、2.43亿元。
　　品类扩张+新锐品牌拓展助力增长。诺斯贝尔正在从以面膜为主，转换为“面膜+轻医美+彩妆+消杀产品”多品类布局。轻医美方面，2019年推出益生元衡养肤等系列，以安瓶、冻干粉、精华等为代表的精细护肤品类展现强产品力，并拓展HFP等新锐品牌；彩妆方面，拓展完美日记和小奥汀口红等新锐品牌；消杀产品方面，主营清真湿巾的二分厂投产，需求旺盛。
　　2020年看点：
　　松节油深加工业务：一方面，原料松节油价格有望触底回升，带动收入和利润率增加；另一方面，产能扩张有望加速业绩增长，冰片生产线扩建项目、年产15000吨香料产品项目、5000吨合成樟脑扩建项目均在19年下半年集中释放。
　　化妆品业务：一方面，关注消毒杀菌产品热卖和轻医美、彩妆等新品类扩张和客户拓展；另一方面，疫情加剧竞争，公司作为全球ODM龙头，有望凭借成本和技术优势抢占中小企业份额。
　　投资建议：买入评级
　　伴随松节油深加工业务触底回升、化妆品品类扩张、客户拓展和份额提升，预计20-22年净利润同比+25%、22%、18%，对应PE14X、12X、10X，维持买入评级。
　　风险提示
　　疫情恶化风险，竞争加剧风险、品类扩张和份额提升不及预期风险