中泰证券-志邦家居-603801-短期收入承压，长期成长逻辑不变-200427

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　　投资要点
　　事件：志邦家居发布2020年一季报：2020年第一季度公司实现营业收入3.26亿元，同比下滑21.2%；归母净利润-4468.8万元，同比下滑241%；扣非净利润-4535.7万元，同比下滑284%。
　　受疫情影响，零售订单推迟导致短期业绩承压。今年第一季度为公司上市以来首次负增长，主要原因是新冠疫情期间，线下零售门店被迫暂停营业，导致接单无法实现当期转化。考虑到2B业务的恢复快于2C业务，我们判断，公司大宗业务在Q1仍实现正增长，零售则是由于需求无法落地，被迫延迟。公司一季度预收账款为2.58亿元，同比增长1%。展望全年，我们认为公司的大宗和衣柜业务仍能保持中高速增长，助力股权激励完成。
　　毛利率相对坚挺，部分固定费用刚性带来净利率转负。公司第一季度毛利率为37.66%，同比减少0.26个百分点；同期净利率为-13.7%，同比减少21.3个百分点。同期销售费用率为31.92%，同比增加12.24个百分点，主要原因是工程代理服务费用增长较快；管理费用率为13.89%，同比增加6.29个百分点，主要原因是疫情期间产能未充分利用，工厂的折旧费用等成本因素当期费用化，以及同比新增限制性股票的股份支付费用（预计900万元+）；研发费用为0.28亿，同比增长85%，主要是由于当期研发费用投入较多；财务费用率为0.7%，同比下降0.92个百分点。当期经营活动现金净流量为-2.17万元，同比减少69%，经营性现金流为负的主要原因是产品销售减少，导致销售商品收到的现金减少，以及支付前期供应商货款增加所致。
　　多渠道多品类发力，新管理共发展。2019年公司调整产品规划、深耕经销渠道、完善大宗客户结构，年轻化品牌效应日益凸显。1）公司2019年衣柜业务已经占收入比例为25%，木门实现收入0.28亿，开始贡献收入。我们认为，公司未来第2.3品类的贡献度会持续提升；2）2019年大宗业务占收入比例已经超过20%，且预期2020年木门也将导入精装房业务，带动大宗维持高增长。截止2019年末，公司厨柜业务拥有经销商1252家（+32家），并开设专卖店1535家（+48家），厨柜在2019下半年门店略有缩减。公司衣柜业务拥有经销商889家（+294家），专卖店1078家（+352家），衣柜加速渠道布局。展望2020年，预计净开店厨柜70家，衣柜270家。
　　投资建议：公司厨柜、衣柜、木门多品类产品矩阵成型，大宗、经销多渠道发力，有望取得稳健增长。我们预计公司2020-2022年销售收入为34.7、40.2、45.5亿元，同比增长17.1%、15.85%、13.21%，实现归属于母公司净利润3.87、4.51、5.13亿元，同比增长17.48%、16.48%、13.75%，对应EPS为1.73、2.02、2.30元。公司管理团队优异，目前估值具备较高吸引力，“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期风险、地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧风险