中泰证券-贵州茅台-600519-开门红顺利，渠道变革持续推进-200427

《中泰证券-贵州茅台-600519-开门红顺利，渠道变革持续推进-200427（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-贵州茅台-600519-开门红顺利，渠道变革持续推进-200427（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　事件：2020年一季度公司实现营业收入244.05亿元，同比增长12.76%；实现归母净利润130.94亿元，同比增长16.69%，实现扣非后归母净利润131.55亿元，同比增长16.40%，基本每股收益为10.42元，同比增长16.69%。
　　公司顺利实现开门红，一季度业绩超预期。20Q1公司收入和利润增速分别为12.76%/16.69%，快于年度收入增长10%的目标，顺利实现开门红，整体业绩超出市场预期，从预收账款来看，（合同负债+其他流动负债列示）为77.09亿元，环比下降43.89%，同比下降32.29%，主要原因是去年经销商提前打款的跨度比较长，今年3月打款4-5月配额且及时发货，我们认为打款跨度不延长，未来预收保持低位将是常态。分产品来看，20Q1茅台酒收入222.22亿元，同比增长13.97%，对应销量约1万吨，同比个位数增长；系列酒收入21.69亿元，同比增长1.71%。分渠道来看，20Q1直销渠道收入19.38亿元，同比大幅增长77.54%，直销收入占比提高至7.95%，凸显出茅台直营渠道改革成效显著。报告期末经销商数量为2166家，环比减少316家，主要是为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，对部分酱香系列酒经销商进行调整，报告期内减少酱香系列酒经销商287家。
　　毛利率微降，期间费用率下行。20Q1公司毛利率为91.67%，同比下降0.44pct；期间费用率为9.12%，同比下降1.68pct，其中销售费用率为2.61%，同比下降1.27pct，管理费用率为6.21%，同比下降0.31pct；净利率为56.80%，同比提高1.75pct。20Q1公司销售商品等收现为218.66亿元，同比下降3.92%，主要是经销商打款跨度没有去年同期长，经营活动产生现金流量净额为23.03亿元，同比增长93.67%，主要是存放中央银行和同业款项净增加额减少及支付的各项税费减少所致。
　　2020年定位“基础建设年”，全年业绩实现双位数增长具备较强确定性。2019年茅台集团顺利实现千亿收入目标，2020年公司将重心放在渠道梳理和优化治理方面，为后千亿时代发展打好基础。目前来看，公司管理层基本更替完毕，现任高管年富力强，有望为公司经营带来更多活力；渠道方面，公司继续加大直营渠道的投放量，积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作，有助于强化价格体系的管控能力。4月以来飞天茅台一批价快速回升至2250元左右，反馈市场需求仍旧旺盛，当前茅台渠道价差的幅度和持续时间，均满足历史提价条件，叠加后续基建加码亦将带动高端酒需求，我们认为全年收入实现10%增长目标确定性较高，且存在超预期可能。
　　中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，并且处在白酒价位里增速最快的赛道，渠道价差充足和良好的收藏增值属性，使其受本次疫情影响很小，全年收入10%增长确定性较高，且存在超预期可能。展望未来5年，茅台仍处于卖方市场，公司具备持续提价能力，我们预计公司收入复合增速有望达15%以上，依旧是稀缺的核心资产。同时直营占比提升反映公司渠道体系沿着更加市场化的方向迈进，公司治理更加完善，可以抬升企业估值，利率下行大背景下，茅台估值有望站稳35倍以上。详细内容可参考今年发布的公司报告《贵州茅台_公司点评：又到战略配置时》、《贵州茅台_深度研究：升维品牌战略，做锐意进取的先行者》。
　　投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为999/1173/1351亿元，同比增长12%/17%/15%；净利润分别为474/568/662亿元，同比增长15%/20%/17%，对应EPS分别为37.73/45.21/52.70元，对应PE分别为34/28/24倍。
　　风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。