华泰证券-恒生电子-600570-无惧短期下滑，关注创业板注册制-200428

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　　恒生电子2020年Q1营收下滑13.27%，扣非业绩下滑16.36%
　　公司2020年一季度实现营收5.14亿，同比下滑13.27%；归母净利润为-4491.38万元，同比下滑111.29%；扣非后归母净利润为3037.99万元，同比下滑16.36%；经营性净现金流为-7.58亿，上年同期为-6.25亿。营收下滑预计因疫情影响项目实施及收入确认，归母净利润大幅下滑主要因Q1公允价值变动净收益为-1.06亿，去年同期为3.61亿。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.58、1.97、2.40元，维持买入。
　　Q1数据风险业务增长亮眼，会计准则变更导致毛利率大幅下滑
　　2020年Q1，公司大零售IT营收1.77亿，同比下滑24.76%；大资管IT营收1.39亿元，同比下滑20.95%；银行IT与产业IT营收0.36亿，同比下滑8.48%；数据风险与基础设施IT营收0.31亿，同比增长33.40%；互联网创新业务营收1.21亿，同比增长10.71%；非金融业务营收976.98万元，同比增长2.91%。由于2020年开始执行新收入准则，将与合同履约义务相关的项目实施及维护服务人员费用计入成本，导致Q1综合毛利率下滑30.15个百分点，同时销售费用率下降17.58个百分点。受疫情影响，管理费用率和研发费用率分别下降2.2、3.8个百分点。
　　创业板注册制改革征求意见，有望为公司带来新的业务机会
　　4月27日晚，深交所就创业板改革并试点注册制配套业务规则公开征求意见。创业板改革并试点注册制是首次将增量与存量改革同步推进的资本市场重大改革，涉及发行、上市、信息披露、交易、退市等一系列基础性制度。其中发行上市审核、持续监管、投资者适当性等业务规则均需要重新修订，而业务规则的变更通常需要相关IT系统的配套升级。我们判断，虽不及科创板带来的业务增量大，但创业板注册制改革仍有望为公司带来可观的增量业务机会。
　　金融开放与创新以及国际化是公司未来成长的核心驱动力
　　展望2020年及未来，公司成长驱动力主要来自于：1）金融国产化、科创板/创业板/新三板深化改革、新证券法修订等带来的政策性需求；2）金融对外开放带来的外资机构IT需求；3）金融开放推动中国金融机构业务不断深化和创新，金融IT需求将越来越多；4）随着国内金融机构及公司自身在国际化方面的持续推进，国际市场成为潜在的利润增长点；5）随着云计算、高性能、AI、大数据、区块链等前沿IT技术的发展，金融机构从信息化向数据化、智能化方向发展，带来新的IT需求。
　　看好公司长期发展前景，维持“买入”评级
　　预计公司2020-2022年归母净利润分别为12.68、15.85、19.31亿，EPS分别为1.58、1.97、2.40元，对应PE分别为63、51、42倍。看好公司作为金融IT龙头的长期前景，维持买入评级。
　　风险提示：政策推进进度低于预期的风险，下游景气度不及预期的风险。