中泰证券-安利股份-300218-原材料大幅上涨下Q3业绩承压，客户结构高端化升级趋势不变-211026

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公司发布2021年三季度报告，期内实现收入14.88亿元（+41.89%）、实现归母净利润9863万元（+478.63%），毛利率23.14%（+1.98PCTs）、净利率6.75%（+5.03PCTs）。

其中Q3单季度实现收入5.35亿元（+8%）、实现归母净利润3043万元（-8.05%），同期利润总额为3255万（+7.4%），后两者的差距主要因2020Q3当季度所得税为-468万。

收入稳健增长，大客户持续放量。

公司2021Q3单季度在较高基数下，收入同比/环比保持稳健增长（+8%/+4.9%）。

从量价看：收入增长主要来自客户高端化以及原材料涨价下单价的提升（主营革产品销售单价同比+11.46%），而量因部分下游客户生产受东南亚疫情、海运费及原材料大涨，客户持观望态度，短期出货量同比下降约3.5%。

考虑越南解封、原材料涨价下行业整体提价，后续出货量增长有望环比改善。

客户方面，除了上半年达成合作的新客户宜家、天津一汽丰田和Nike外，公司还于9月份与比亚迪全资子公司签订框架性采购协议，成为其生态功能性聚氨酯复合材料供应商，大客户战略持续落地。

此外，公司仍有众多高景气的储备客户待放量（如功能鞋材/新能源汽车内饰/电子产品行业等），带动未来收入增长提速。

产能方面，目前公司主营业务生态功能性聚氨酯合成革总产能达8500万米，期内公司于越南的新建工厂目前已基本完成厂房等基础设施建设，2条生产线已基本安装完成，后续投产后将为公司新增1200万米产能。

但受越南疫情影响，辅助设备安装及投产调试受到耽搁，预计推后至明年投产。

原材料涨价传导滞后，Q3盈利能力有所减弱。

公司前三季度整体毛利率比上年同期提升1.98pcts至23.14%，主要因新大客户进入梯次放量阶段，新大客户毛利率远高于老客户（原毛利率约20%，新客户多为30%-50%）。

而Q3单季度毛利率为21.14%，同比/环比分别下降3.16/3.63pcts，主要由于期内原材料大幅上涨（聚合MDI价格Q3单季度上涨近40%），而公司调价滞后所致。

此外，能耗双控、限电限产政策对公司9月经营也有影响。

费用方面，规模效应下，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比下降1.35/0.65/0.66pcts。

综合看，净利率同比+5.03pcts至6.75%，Q3单季度净利率因毛利率下降，而-1.3pcts至5.74%。

后续随价格传导，叠加高毛利率大客户持续放量，我们认为改善利润率处于长期上行区间趋势不变。

运营效率提升，短期成本上升致现金流减少。

上半年存货周转天数同比下降12.43天至90.71天，应收账款周转天数同比下降7.91天至38.5天。

现金流方面，期内经营活动产生的现净流净额为0.36亿元（-50.52%），主要因公司销售大幅增加,期末未到付款期及原材料价格大幅上涨，采购支付增加所致。

行业高端化及国产替代趋势凸显，公司十年深耕迎来突破。

从行业发展趋势来看，在环保政策推动及观念强化下，PU革正在逐步替代PVC革，其中健康、绿色、生态环保的水性/无溶剂PU革成为未来行业发展大趋势，在下游国际头部运动休闲品牌、高端沙发家居、汽车内饰等高端应用中快速渗透。

而公司过去持续高额研发投入（年均超过8000万），持续布局新产品水性/无溶剂革及储备攻关大客户，2019年下半年开始国际大客户步入持续突破期，考虑到公司仍有众多储备客户待放量，有望迎来发展黄金期。

投资建议：公司为全球生态功能性PU革龙头，立足研发，逐鹿外资高端PU革市场，步入大客户梯次放量期。

高毛利率大客户放量，叠加规模效应，公司步入高成长、高质量发展通道。

短期考虑Q3受越南疫情、原材料涨价、海运等因素影响盈利能力有所承压，我们预计2021-2023年归母净利润1.38/2.21/3.04亿元（原为1.56/2.2/3亿元），同比增长174.3%/58%/38%，对应估值分别为24/15/11倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料大幅波动；冬季天然气价格大幅上涨风险；东南亚疫情影响越南投产进度；下游客户需求下降。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。