上海证券-千禾味业-603027-Q1开局亮眼，调味品保持快增-200427

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　　公司动态事项
　　公司发布2020年一季报，Q1实现营收35.94亿元，同比增长23.65%，归属净利润为7040万元，同比增长39.33%，扣非归属净利润为6989万元，同比增长53.46%。
　　事项点评
　　调味品保持快增，食醋增势亮眼
　　分品类看，公司酱油/食醋/焦糖色收入分别为2.19/0.74/0.23亿元，同比+26.4%/+62.7%/-42.2%，公司不断加大营销网络拓展及提高中高端产品结构占比带动调味品业务保持快增，其中酱油继续较快增长，受疫情刺激醋消费及镇江恒康并表影响食醋本期收入大幅增长，焦糖色由于工业客户减少采购收入继续下行。分地区看，东部/中部/北部/西部收入分别为0.65/0.12/0.26/0.49/2.05亿元，中部同比增长37.3%，东/北/西部增速均在20-30%之间，南部收入0.12亿元，同比下降28.0%，主要系焦糖色业务下滑。截止期末，公司全国经销商数量为1090家，期内减少50家，主要是南/北/西部区域经销商数量减少。
　　产品结构优化+营销费用后置，Q1业绩增长显弹性
　　公司季度毛利率为49.2%，同比提高0.9pct，我们认为主要系低毛利率的焦糖色业务收入占比下降，同时调味品中零添加系列中高端产品占比不断提升、产品结构持续升级。Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为20.6%/3.9%/1.5%/-0.4%，同比-2.1pct/-0.2pct/-0.9pct/-0.1pct，销售费用率下降主要系疫情期间广宣促销等费用开支减少，财务费用率下降主要系存款利息收入增加。公司实现归属净利润为7040万元，同比增长39.3%，净利率为19.6%，同比提高2.2pct，营销费用后置为Q1业绩增长带来弹性。公司经营经营活动现金净流入8532万元，同比增长96.5%，主要系现金回款同比增长25.6%，而去年同期增速仅为11.3%，经营现金流改善。
　　产能扩建+产品聚焦+渠道拓展，20年目标积极
　　（1）产能端：现有酱油产能22万吨（含19年投产的第一期10万吨）、食醋8万吨、料酒5.5万吨。可转债第二期10万吨酱油、5万吨食醋预计21年6月建成投产，同时加快年产36万吨调味品生产线扩建项目（30万吨酱油、3万吨蚝油、3万吨黄豆酱），调味品总规划产能达86.5万吨。（2）产品端：聚焦零添加发展战略，坚定以零添加产品为核心品类，走中高端差异化路线。西南地区全产品线，西南以外零添加为主、高鲜为辅。目前酱油品类中零添加占比约50%、高鲜25%。（3）渠道端：西南地区全渠道，持续强化终端基础建设、提升终端形象和陈列占比；西南以外借助经销商主攻KA、电商等现代渠道，重点布局二级城市、百强县和人口大县。随着新建产能逐步投产、产品聚焦零添加突出差异化及营销网络不断拓展加深，公司发展目标仍然积极。根据预算公告，公司20年目标收入17.53亿元，同比增长29.4%，其中调味品收入15.72亿元，同比增长36.7%；净利润为2.91亿元，同比增长46.9%，扣非归属净利润为2.79亿元，同比增长52.2%。
　　投资建议
　　维持盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为2.72/3.58/4.65亿元，对应EPS分别为0.58/0.77/0.99元/股，对应PE分别为51/39/30倍（按2020/4/24收盘价计算）。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、原材料价格波动风险、产能扩建不及预期、调味品销售增长不及预期等。