光大证券-志邦家居-603801-2020年一季报点评：业绩表现靓丽，新品类&新渠道助力公司成长-200427

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　　事件：
　　公司披露2020年一季报，实现收入3.26亿元，同比下滑21%，归母净利润亏损4468.8万元，2019年同期3163万元，扣非后归母净利润亏损4536万元。
　　受到新冠疫情影响，收入和业绩承压，但是好于行业平均，根据国家统计局数据，家具制造业2020Q1收入同比下滑25.7%。
　　点评：
　　◆发力定制衣柜，形成新的收入增长点
　　由于2019年志邦新开较多衣柜门店，我们推断2020Q1衣柜业务收入正增长，有力地减少了疫情对线下零售需求的负面冲击。公司2015年设立法兰菲定制家居品牌，依托于发展多年、布局完善的橱柜渠道，发展衣柜业务，两个品类经销商重合度高达70%-80%。衣柜业务随着规模的扩大带来了后端生产成本的降低，在依托于橱柜渠道提高品牌知名度的同时，也逐步具备独立渠道的开拓能力。2018年衣柜业务开始加速开店，实现收入4.34亿元，2019年衣柜收入超过7亿元，主要依托于渠道门店铺设及单店收入增长。
　　◆发力精装渠道，支撑收入稳健增长
　　由于橱柜是精装房配备品类，志邦家居依托于多年的橱柜零售制造与销售能力，较早便发力精装渠道。在与地产商合作的过程中，只有龙头公司可以参与设计环节，存在一定优势。并且志邦在工程客户方面也采取分散化布局，同时平衡自营及工程代理比例，控制现金流风险。
　　◆管理层激励重组，执行力行业领先
　　执行力高效奠定公司快速发展的基础。家居行业是一个劳动密集型的传统行业，对于组织管理、战略决策以及执行落地能力要求较高，并且是一个渠道导向型行业。在行业发展期，对于渠道变化的快速反应能力及团队执行力要求很高。公司近年快速调整客户类型、拓展工程类业务、发展新品类及多产品线，都可以体现出公司领先于行业大多公司的执行力，这也为公司的快速发展奠定基础。
　　中高层人员激励到位。公司上市后推出两次股权激励计划，分别对高层和中层实行了股权激励，充分调动战略及执行层面的积极性，推动公司快速适应市场调整。
　　 ◆盈利预测、估值与评级
　　志邦家居以渠道为导向对管理架构积极调整，坚定推动全品类战略，增强对经销商的精细化管理，实现近年的快速增长。我们看好志邦家居的决策力和执行力，有望逐步缩小和一线家居品牌的距离。由于新冠疫情的影响，我们下调公司2020-2021年EPS预测至1.53/1.86元（原为1.69/1.95元），新增2022年EPS预测2.08元，对应20-22年PE分别为16/13/12倍，成长性较好，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：
　　地产销售不及预期，经销商调整导致订单波动过大，高管调整带来的团队磨合较多。