太平洋证券-志邦家居-603801-疫情扰动Q1业绩，全年有望逐季改善，衣柜＆大宗业绩可期-200427

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　　事件：志邦家居发布2020年一季报，20Q1实现营收3.26亿元，同比下降21.19%；归母净利-0.45亿元。受疫情影响Q1净利转负，但略好于行业平均。
　　点评：
　　受疫情影响Q1整体收入下滑，但大宗、衣柜业务仍预计向上。
　　分渠道看，零售预计下滑25%以上，主要因疫情之下需求受限，门店客流和量房装修均有延迟，而且公司降低经销商提货额与其共担风险。但公司及其经销商推进线上直播、实现全域营销，缓解订单冲击，整体销售略好于行业平均。大宗预计个位数增长，作为战略发力点，大宗客户合作进展顺利，筛选优质客户控制风险。
　　分品类看，橱柜预计下滑30%左右，而衣柜同比增长10%左右，衣柜作为新品类仍处在快速成长通道，门店数和客单价均有提升动力。
　　降本增效推动毛利率稳定，费用刚性导致期间费用率大幅提升。
　　整体毛利率仅下降0.26pct至37.7%，收入规模下降而毛利率依然稳定，主要系公司精细化生产与降本增效成果显著，同时工程客户结构优化、经营质量提升，以及衣柜&木门规模增长、产能释放。
　　期间费用率上升22.6pct，主要系收入下降但费用刚性。销售费用率升11.2pct至31.9%，疫情期间公司投入线上营销、延长促销时间，以缓解订单冲击，工程服务费也随相应业务增长。管理/研发费用率分别上升6.3/5.0pct至13.9%/8.7%，财务费用率则降为负值。
　　全年来看，公司业绩有望逐季改善，大宗&衣柜增速可期。
　　零售方面，Q1需求延后而非消失，全年来看志邦零售端有望逐季改善。橱/衣柜净开店预计分别为70/270家，其中橱柜零售体系升级、衣柜仍在快速成长通道。而且公司19H2开始提升加盟商质量并加强淘汰、推动数字化体系提升终端效率、发力线上线下全域营销以引流。
　　大宗方面，公司先发优势强、品牌口碑好、交付效率高，有望进一步拓展大客户、完善生产与服务模式，保持业绩中高速发展。此外，木门重点开拓工程渠道，协同效应较强，短期有望快速放量。
　　盈利预测：我们预计公司20-22年EPS分别为1.63/1.91/2.09元，对应20-22年PE分别为15.1X/12.8X/11.7X，公司衣柜与大宗业务成长空间大，估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情无法进一步控制，新品类拓展不及预期，大宗订单不及预期