光大证券-山西汾酒-600809-2019年年报及2020一季报点评：积极应对疫情影响，规划20%左右营收增长-200428

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　　◆事件：2020年4月27日，山西汾酒发布2019年年报及2020年一季报。2019年/2020Q1实现营收118.80/41.40亿元，同比+25.79%/+1.71%；净利润20.54/12.35亿元，同比+27.96%/+30.63%；扣非后归母净利润19.09/12.25亿元，同比+30.47%/+39.64%。截至2020Q1，公司预计完成全年销售进度的30%，预收款/现金回款为16.11/37.84亿元。
　　◆疫情压低青花Q1增速，玻汾继续实现稳健增长。（1）分产品看，2019年汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收102.97/9.00/5.48亿元，同比+27.65%/-5.77%/+61.56%，2020Q1分别实现营收38.20/1.64/1.30亿元。进一步拆分，2019年预计青花/玻汾/老白汾/巴拿马占汾酒系列营收比重分别为25%/30%/25%/20%。2020Q1，预计青花/玻汾/老白汾/巴拿马分别实现营收10/13/6/9亿，其中青花单季同比实现个位数增长，玻汾单季同比增幅预计处于15%-20%之间。（2）分区域看，2019年省内/省外市场实现营收57.85/59.60亿元，同比+9.42%/+48.23%，预计山东、河南、内蒙、北京重点市场实现营收7/10/5/5亿元。2020Q1省内/省外市场实现营收20.28/20.85亿元，同比-4.25%/+9.22%。截至2020Q1，经销商数量分别为2519家，较2019末净增加30家，全国化进程稳步推进。
　　◆盈利能力稳定。2019全年/2020Q1公司分别实现毛利率71.92%/72.22%，Q1同比+0.30pcts，基本保持稳定。（2）2019全年/2020Q1销售费用率分别21.73%/21.39%，其中Q1同比+0.65pcts。全年来看，公司销售费用投入有望维持平稳，通过强化费用管控提升费效比。2019全年/2020Q1公司管理费用率分别为7.20%/5.48%，其中Q1同比+1.62pcts。综合来看，受税金及财务费用率下降推动，2020Q1公司实现销售净利率29.83%，同比+6.58pcts。
　　◆盈利预测、投资评级和估值：疫情后公司积极调整经营策略、推动各项经营举措落地，并规划2020年营收实现20%左右的增长。我们维持对公司2020/21年营收预测为141.93/167.90亿元，净利润预测为25.21/31.01亿元。新增2022年营收/净利润预测为193.82/35.83亿元。预测2020/21/22年EPS为2.89/3.56/4.11元，当前股价对应2020/21/22年PE为34x/28x/24x，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：经济大幅波动，省外竞争激烈，食品安全问题，改革放缓