中泰证券-恒顺醋业-600305-料酒维持高增长，盈利能力稳步提升-200428

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　　事件：公司2020Q1实现收入4.66亿元，同增0.35%；实现归母净利润0.76亿元，同增3.69%；实现扣非后归母净利润0.69亿元，同增7.97%。
　　料酒维持高增长，线上表现亮眼。2020Q1公司调味品业务收入为4.38亿元，同比增长1.12%。醋收入为3.01亿元，同比增长0.18%，其中白醋增长25%+，黑醋下滑主要系（1）春节旺季华东地区餐饮受疫情冲击，从而影响黑醋销售，（2）华东以外地区受物流影响。料酒收入0.80亿元，同比增长26.96%，疫情下仍保持高速增长。其他调味品收入为0.56亿元，同比下降18.45%，主要系酱油等受华东餐饮影响。分渠道看，一季度线上渠道收入为0.27亿元，同比增长38.16%；线下渠道收入为4.11亿元，同比下降0.61%。分地区看，华东、华南、华中、西部、华北大区收入分别+4.33%、+6.35%、+2.99%、-12.97%、-16.21%，西部和华北下滑较多，主要系疫情影响长距离运输。2020Q1公司净增加经销商16家至1270家。
　　会计口径调整致毛利率和销售费用率波动，还原后保持平稳。2020Q1毛利率同比下降3.27个pct，主要系会计口径调整，约1600万运输费用调整至成本，还原后毛利率同比基本持平。2020Q1销售、管理、研发、财务费用率同比-3.89、-1.31、+0.17、-0.19个pct至12.47%、5.27%、2.89%、0.23%。还原运费的调整后，销售费用率同比下降0.46个pct。综合来看，一季度公司销售净利率同比提升0.87个pct至16.69%。
　　全年目标达成信心足，公司内部改革有望迎拐点。2020年公司调味品业务收入增长目标为12%，扣非后归母净利润增长目标为12%。公司4月以来销售恢复正常，有信心完成全年目标。新董事长上任后，公司将进一步聚焦主业；实施营销体系改革，重新整合划分成4大战区，强化市场统筹规划的作战意识；实施考核与监督体系改革，充分发挥绩效考核的正向激励和反向约束作用，并通过成立招投标委员会，合理控制并降低采购成本；此外，将加快理清母公司与子公司、核心主营业务与非主营业务的关系。
　　盈利预测：公司内部经营活力有望释放，收入将加速增长，销售费用投放力度加大。我们预计公司2020-2022年收入分别为20.79、23.97、27.64亿元，归母净利润分别为3.25、3.81、4.44亿元，EPS分别为0.41、0.49、0.57元，对应PE为49倍、42倍、36倍。其中，我们预计2020-2022年公司调味品业务收入分别为19.78、23.06、26.82亿元，扣非后归母净利润分别为2.91、3.47、4.11亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期