中泰证券-蒙娜丽莎-002918-产能释放支撑收入持续增长，毛利/净利率同比出现下滑-211026

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事件：10月26日蒙娜丽莎发布21年三季报，报告期内，公司实现营收49.27亿元，同比+47.7%；归母净利4.17亿元，同比+10.1%；扣非归母净利4.02亿元，同比+10.8%。

单季度看，21Q3公司营收18.47亿元，同比+19.3%；归母净利1.35亿元，同比-16.9%；实现扣非净利1.38亿，同比-14.3%。

收入端：单季营收增速略有下滑，产能释放支撑销量持续增长。

公司20Q4/21Q1/21Q2/21Q3营收增速分别为35.4%/105.6%/59.9%/19.2%，三季度营收增速略有放缓，一方面由于去年同期基数较高，另一方面则受下游地产及限电因素影响。

9月上旬，受电力供应紧张影响，公司控股子公司广西蒙娜丽莎新材料有限公司（简称“桂蒙公司”）进行临时停产安排。

随着广西地区有序调度电力，公司生产逐步恢复。

9月21日，桂蒙公司实行开5条停2条生产线的错峰生产措施，恢复的5条生产线建筑陶瓷日产能合计约12.5万平方米，后续将根据当地电力改善和调度情况恢复剩余生产线。

上半年公司广西藤县生产基地第一期第二阶段3条智能生产线、广东西樵生产基地3条特种高性能陶瓷板生产线、收购江西高安生产基地9条生产线相继投产，陶瓷大板、岩板产能居行业前列，产能释放支撑销量增长。

利润端：21Q3毛利/净利率均出现同比下滑，后续将积极推进降本增效实施。

公司21Q3单季综合毛利率为30.1%，环比-4.09pct，同比-5.84pct。

费用方面，前三季度公司销售期间费用率为20.0%，同比-0.43pct，其中销售费用率、管理费用率（包含研发费用）、财务费用率分别为9.0%、10.4%、0.7%，同比-1.54pct、+0.61pct、+0.51pct。

前三季实现净利率8.8%，同比-2.51pct。

毛利率的下滑主要由于原料及能源价格的上涨，后续公司将通过产品结构调整、增加大板岩板等产品占比，以及提升管理效率、稳定生产质量、错峰用电等方面降低成本。

现金流：资金需求增加致负债率有所上升，应收账款余额随营收规模增长。

前三季度公司经营现金流净额为-1.32亿，上年同期-1.42亿。

收现比0.92，上年同期1.00；净现比-0.30，上年同期-2.16。

前三季度，公司资产负债率61.0%，同比+9.53pct；流动比率1.63，上年同期1.48；现金比率0.62，上年同期0.55。

公司负债率的上升及账面现金余额的增加主要由于销售回款增加以及同期银行贷款增加所致。

前三季度公司应收账款余额14.2亿元，同比增长74.3%。

一方面由于公司营收规模扩大，另一方面主要受地产调控政策影响，工程货款回笼延迟。

截至三季度末，公司与恒大集团仍有应收账款及票据余额1775.3万元（其中应收商业承兑汇票1665.6万元，已逾期未兑付承兑汇票金额1413.0万元），公司正与对方进行协商并寻求相应解决方案。

核心逻辑：公司在经销渠道方面持续推进下沉策略，不断优化现有销售网络，加大全国县镇级市场的布局，推动销售增长。

通过线上线下渠道结合，不断开拓新渠道业务，采取“经销渠道+地产战略”双轮驱动，实现业务规模快速增长。

1）ToB业务：公司施行“地产战略”营销策略，与头部地产商碧桂园、万科、保利等大客户深度绑定。

此外，公司持续拓展腰部地产客户，预计工程领域将长期受益于客户的不断拓展及下游地产商集中度的进一步提升。

2）ToC业务：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。

预计零售端将受益于精装修趋势的边际放缓与小B渠道的加速拓展。

盈利预测：公司是高端陶瓷龙头企业，品牌优势显著，产能扩张、产品升级以及与地产商的深化合作，助力公司在工程业务领域快速发展，盈利有望实现快速增长。

鉴于公司产能投放进度、成本上升幅度超预期，我们将21、22年营收预测调整至65.9亿、84.2亿（原值63.7亿、83.3亿），归母净利预测调整至6.3亿、8.2亿（原值7.8亿、10.7亿），对应PE为15和11倍，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地大客户存在经营风险等行业竞争等。