方正证券-恒顺醋业-600305-疫情影响一季度表现，全年增速预计前低后高-200427

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　　事件：4月27日，公司披露20年一季报，营收4.66亿元（+0.35%），归母净利润7592万元（+3.69%），扣非后净利润6860万元（+7.97%）。
　　核心内容：
　　1、一季度销售表现低于全年规划，餐饮与物流运输影响大：公司一季度整体收入增长0.35%，调味品收入4.38亿元，同比增长1.12%，表现低于全年规划。分品类来看，公司醋和料酒收入分别为3亿元、8044万元，分别增长0.18%、26.96%，合计增长4.84%，其中黑醋下滑，白醋预计增速保持在双位数水平。我们判断一季度收入增速慢，主要是华东餐饮受挫以及省外市场物流运输存在障碍影响大，对黑醋以及鸡粉等其他调味品影响较大。分地域来看，公司基地市场华东收入2.3亿元，增长4.33%；华南、华中、西部、华北收入分别为6775万元、7465万元、3578万元、2892万元，分别增长6.35%、2.99%、-12.97%、-16.21%。此外，公司经营性现金流净额同比增长7.2%，表现平稳。
　　2、运费调整影响毛利与销售费用，盈利维持向上态势；公司一季度销售净利润提升0.87pct至16.69%，持续提升，主要得益于整体费用优化。其中，毛利率下滑3.3pct，销售费用率下降3.9pct，主要是因为今年起运输费用从销售费用划入营业成本，对两者影响较大，但两者合并来看仍处于微降态势；管理费用率下降1.1pct，对盈利贡献大。全年来看，预计公司期间费用仍有优化空间，盈利可持续提升。
　　3、全年增速预计前低后高，改革潜力待释放：虽然一季度公司调味品发展较慢，但从现有经营节奏来看，预计公司仍能完成之前指定计划，也就是调味品收入和扣非后净利润均实现12%以上增长，增速逐步向上提升。而且今年是公司新任董事长到位第一年，继续深化企业内部改革，未来发展有望站上新的台阶。
　　4、盈利预测与估值：预计公司20-22年EPS分别为0.44/0.50/0.61元，对应PE分别为46/41/34倍，维持“推荐”评级！
　　5、风险提示：1）市场拓展不及预期影响销售；2）料酒等行业竞争加剧拉低盈利；3）内部改革低于预期；4）食品安全问题。