民生证券-恒逸石化-000703-2019年报点评：毛利率提升及文莱项目投产，净利同比增71%-200428

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　　一、事件概述
　　公司发布2019年年报，2019年营收796.2亿元，同比下降9.6%，归母净利32.0亿元，同比增长71.0%，归母扣非净利27.3亿，同比增77.3%（合并报表追溯口径）。
　　二、分析与判断
　　毛利率提升及文莱项目投产，公司19年净利同比增长71%。
　　据公司公告，2019年营收796.2亿元，同比下降9.6%，归母净利32.0亿元，同比增长71.0%，归母扣非净利27.3亿，同比增77.3%。营收增速下滑主要是报告期内公司文莱炼化项目全面投产、聚酯产能增加，公司贸易业务量和PTA外销数量同步下降。销售费用4.6亿，同比增35%，主要是经营规模增长，运输费用、销售人员职工薪酬增加。财务费用10亿，同比增30%，主要是报告期公司融资规模扩大，利息支出增加。
　　产业链一体化优势和规模优势打造公司牢固护城河。
　　公司是全球领先的炼化化纤一体化企业，原油加工能力800万吨/年，已披露拟新增1400万吨/年；参控股PTA产能1350万吨/年，已投拟新增600万吨/年；CPL产能40万吨/年；聚酯纤维产能635万吨/年；聚酯瓶片产能150万吨/年，已投拟新增50万吨/年。
　　产业链一体化优势：公司一体化产业链上、中、下游原料自给自足，增强抵御经营波动风险的能力。文莱炼化二期项目建成投产后，将新增“乙烯-丙烯-聚丙烯”产业链，有利于提升文莱炼化一体化项目集约化、规模化和一体化水平。
　　规模优势：公司参控股PTA产能占2019年全国有效产能的28%，参控股聚酯产能占2019年全国聚酯有效产能13%。规模优势促进了生产装置运行及产品质量的稳定性、生产效率的提高，并极大地降低了单位投资成本及单位能耗，产品单位制造成本在同行业中具有显著优势；同时规模化采购让公司具备较强的议价能力，获得优势价格节省采购成本。
　　公司持续受益聚酯产业链集中度提升和产业链利润下移
　　据公司公告，国内PX产能占全球份额从2018年底的27.4%提升至2019年底的36.7%，预计2020年国内PX进口依存度将大幅降低。PTA在2020年将会有一轮集中的产能释放，预计新增产能1100万吨。2020年PTA的产量增速将超过聚酯，PTA将进入供应宽松格局。聚酯纤维自2017年开始产能增速即稳步下降，预计在2020年产量增速将滑落到5%左右。我们判断随着上游原材料供给宽松，产业链的利润将向下游聚酯转移。涤纶长丝从2011年至2019年行业集中度CR6占有率从32%提升至46%。未来行业内主要新增产能均来自于上市公司，公司等领企业未来将持续受益集中度提升。
　　文莱项目将成为新的业绩增长点
　　据公司公告，东南亚成品油市场缺口较大。东南亚炼油能力约3亿吨，成品油产能约1.8亿吨，产量约1.4亿吨，缺口约10700万吨。东南亚人口约6.41亿，成品油需求增长潜力大。随着文莱二期1400万吨/年的陆续投产，公司业绩有望快速增长。
　　三、投资建议
　　预计公司2020~2022年EPS分别为1.60元、1.94元、2.28元，对应PE分别为7.4倍、6.1倍、5.2倍。当前水泥行业可比公司平均估值为17倍，给予推荐评级。
　　四、风险提示：
　　聚酯和PTA产品价格下滑；新产能投放速度放缓。