光大证券-新宝股份-002705-2019年报&2020年一季报点评：19年突围绽放，20年御风前行-200428

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　　事件：
　　新宝股份发布2019年报和2020年一季报，2019年实现营业总收入91.2亿元，同比+8.1%，归母净利润6.9亿元，同比+36.7%。其中19Q4单季营业总收入23.0亿元，同比+4.8%，归母净利润1.68亿元，同比+16.4%。公司2019年利润分配预案为每股派现0.4元，现金分红率为47%。
　　2020Q1实现营业收入19.6亿元，同比+4.1%，归母净利润1.24亿元，同比+39.9%。2020Q1出口收入小幅下滑8%，内销品牌收入继续加速增长，同时抬升盈利能力，总体业绩亮眼，略超市场预期。
　　点评：
　　◆收入分析：内销品牌突围绽放，出口交付好于预期
　　2019年品牌业务实现突破，内销收入同比+50%。2019年公司内销收入同比+50%，其中摩飞品牌全年确认收入6.5亿元，同比+350%，东菱品牌战略升级后2019H2收入恢复增长，全年收入2.4亿元，同比持平。
　　2020Q1摩飞品牌继续加速增长，东菱品牌同比增长20%。从淘数据零售跟踪来看，2020年1-3月摩飞品牌零售额同比增长3倍以上，尤其是多功能锅零售受益于疫情期间家庭烹饪需求增长而激增，公司内销收入同比+57%，其中摩飞实现收入3亿元左右，同比增长380%，东菱实现收入0.7亿元，同比增长20%，东菱战略经过梳理后恢复增长。
　　外销增速短期底部波动。2017H2起因汇率波动加大，贸易关税等不确定性因素增加，海外客户订单减少，公司接单也较为谨慎，导致外销收入增速低位波动，19Q4出口增速不及预期，估计美国订单同比下滑，单季出口收入个位数下滑。
　　2020Q1订单较好，但交付受疫情影响，收入同比-8%。2020Q1公司出口订单并未因疫情受到明显影响，但2月产能受到复工进度影响，一季度出口订单交付（收入确认）同比下降8%左右，产能恢复和交付进度好于市场预期。
　　◆盈利能力分析：内销品牌贡献利润弹性，汇率变动有正向贡献
　　内销品牌利润贡献弹性大。公司盈利能力继续提升，19年和20Q1毛利率分别+3.1pct/+4.0pct，净利率分别+1.6pct/+1.6pct，主要有以下两方面的积极因素：1）利润率显著更高的内销品牌业务高增长带来的利润增量，摩飞品牌净利率估计在15%以上，利润增量相当可观；2）人民币兑美元汇率贬值推升出口订单毛利率，同时19年/20Q1汇率波动相关财务收益（汇兑损益+对冲损益）分别同比+6000万左右/+755万。
　　◆研发和制造能力构成支点，品牌业务御风前行
　　摩飞品牌的背后不仅仅是摩飞的团队，而是依托新宝作为全球最顶级的小家电ODM平台多年沉淀的研发和制造能力。无论是多年的ODM业务经验积累，还是研发人员数量、研发投入、资本开支，新宝的研发和制造基础都不是容易模仿的，并且在持续投入以拉开和竞争对手的差距。
　　随着互联网对营销和渠道的改造，中国优秀的小家电研发和制造资源拥有了前所未有的“制造转品牌”的机遇，摩飞是新宝孵化成功的第一个案例，并持续用新品输出证明其研发积淀。我们期待新宝在不断扩展研发和制造边界的同时，利用营销和渠道的风口，通过外部杠杆快速构建其内销品牌矩阵。
　　摩飞团队分享20%股权，激励机制灵活。从公司2019年报可以看到，新宝股份在广东摩飞科技有限公司（摩飞品牌国内运营主体）的持股比例变更为80%，摩飞运营团队受让20%股权，公司在激励机制上相当灵活。此外，公司2019年控股核心经销商之一的广东千好，有利于公司自主掌握关键环节能力，降低对外部核心经销商的依赖。
　　出口订单波动可控，20Q2出口收入有望增长。市场对公司出口订单较为担心，根据公司公告，3月公司已接订单数量同比上升15%左右，因公司复工进度更快，海外客户将部分订单向公司集中。从公司目前在手订单来看，2020Q2出口订单较为充足，预计20Q2出口收入有望实现增长，下半年出口订单尚需跟踪海外疫情发展，但因西式厨房电器品类需求较为刚性，波动幅度预计不会太大。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　2019年公司内销品牌业务突破绽放，公司盈利能力创历史新高，2020Q1业绩延续良好势头，略好于市场预期，依托新宝不断强化的制造和研发积淀，2020年公司品牌业务有望继续御风前行，出口订单波动幅度可控，上调20/21年EPS预测为1.08/1.31元（原为1.04/1.24元），新增22年EPS预测为1.54元，对应PE为22/18/16倍，公司厚积薄发，有望成为小家电新消费的旗手，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：内销品牌收入增速短期波动，人民币汇率大幅升值影响盈利能力。